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摘要：近幾年，在對影響并購績效相關因素的研究中發現，若公司有風險投資經驗，在并購完成后，和沒有風險投資經驗的公司比較，無論是短期還是長期，其并購績效均具有顯著優勢。本文簡要分析了風險投資對上市公司并購績效影響機制，討論分析了相關影響因素，以供參考。

關鍵詞：風險投資；上市公司；并購績效

并購是公司追求發展的重要手段之一，能夠幫助公司達到橫向發展的目的和獲得協同效益，取得較高的并購收益，和公司內部長期且多變的內部發展相比，公司通過并購手段實現擴張是現階段公司發展的主要方式。高回報往往伴隨著高風險，以往對于影響并購績效因素的研究多從并購方經濟實力、并購行為特征等方面開展，研究發現公司所屬行業、股權結構、并購性質等會影響公司的并購績效[1]。鮮少有從風險投資的角度看，上市公司并購活動有風險投資參與會對并購績效產生何種影響的研究。

一、研究背景

公司的發展模式分為兩種，一是內涵式增長，二是外延式增長。公司實現內涵式增長可以采用資本積累和增加再生產兩種方式，以便提高公司管理效益、生產經濟效益。公司實現外延式增長可以采用兼并收購等方式，以便公司能夠橫向或縱向發展，進而擴大市場規模、優化市場布局、調整產業機構、減少經營風險。于上市公司而言，內涵式增長非常重要，而外延式增長同樣在公司發展規劃中占有重要地位，通過并購等方式達到公司向外擴張的目的。和其他交易市場相比，上市公司發展至今確實開展了更多的并購活動，同時，并購活動也為上市公司的經營利潤提供了重要支撐。比如2015年上市公司整體凈利潤約622億元，相比2014年增幅25.8%，其中，并購活動產生了相當巨大的對增量，約占整體凈利潤增量的43%以上。風險投資的主要目的是追求利益，在被投資公司發展到一定階段后通常會在恰當的時機選擇退出，理想的退出手段有IPO，直接拋售公司股份，與之相對的也是其他公司進行橫向或縱向發展的有效手段。此外，風險投資除了在并購后退出，也對公司的并購行為會產生重要影響[2]。無論從退出手段還是上市公司的經營管理方面，風險投資都和公司并購活動息息相關，所以，研究風險投資對上市公司并購績效的影響機制顯得尤為重要。

二、風險投資對上市公司并購績效影響機制

在研究分析風險投資會對上市公司并購績效產生何種影響的過程中，可以從以下四個方面進行研究。

（一）風險投資監督作用

風險投資的監督作用會對上市公司并購績效產生影響。在上市公司的并購過程中，風險投資的監督作用會產生以下六點影響：第一，節約并購信息成本。目標公司從自身利益角度出發，需要考慮并購公司的經濟實力和真實目的。收購方風險投資股東尤其是聲譽良好的風險投資機構，能夠將收購方良好的信譽資質傳達給目標公司，增強目標公司對收購方的信任感和接受度，降低目標公司信息收集成本。另外，風險投資機構有著豐富的投資經驗，敏銳的市場洞察力，能夠精準預測出收購企業的市場前景和規模等，得出的結論可能比收購方管理人員更為精準。并且，風險投資合伙人多數情況下擁有較佳的財務能力、專業的投資評估技能和盡職調查特長，可以準確評估和衡量目標公司的資金流、利潤、稅務等情況，防止并購失敗。這些都能夠很大概率的減少并購方的信息收集成本和評估成本。第二，節約并購代理成本。20世紀80年代Roll提出了經典的并購理論--自大假說，該理論認為因為收購方管理層的妄自尊大、獨斷專行，對目標公司的收購價值未能做好精準預判或盲目信任自身的資源整合能力，最終支付了遠超過于并購收益的收購成本。并購活動如若出現并購溢價，并購方是無法從并購中獲得收益，但就目標公司來說能夠從此次并購中獲得大大高于自身價值的利益[3]。由此可見，并購可以在一定程度上表現為并購方管理層的代理成本。但是如果并購方中有風險投資股東時，該部分股東會對管理層的盲目收購行為進行限制，限制的原因多為收購行為是以擴張公司規模為目的，不合理利用公司現金存量，所以，風險投資股東更多的是以公司整體戰略為依據，產出共同價值為目的，來客觀理性的做出并購支持。第三，節約并購談判成本。上市公司中的風險投資股東可以從側面證明收購方的經濟實力和市場潛力，從而降低目標公司和收購方就收購實力進行的談判磋商，減少并購談判成本。第四，節約并購支付成本。風險投資憑借其專業的投資優勢能夠充分發揮盡職調查的作用，為并購方提供準確嚴謹的評估報告，真實可靠的衡量目標公司的資產負債情況、財務情況等，避免收購方出現判斷失誤、支付成本遠超于目標公司價值等情況，規避并購陷阱。第五，整合并購后的資源。風險投資的加入有助于并購雙方的管理層和職工增強并購產生協同效益的信心，增強雙方認同感，能夠很大程度上緩解目標公司核心管理人員和職工的抵觸心理，促進并購后資源整合的步伐。第六，降低整合失敗的風險。風險投資的監督作用在并購后依舊可以起到重要影響，為上市公司招聘管理經驗豐富的管理人員、制定符合當下公司發展的人力資源戰略、調和并購后的各方面矛盾，進而降低了并購后資源整合失敗的風險。

（二）風險投資數量和持股比例

風險投資數量和持股比例會對上市公司并購績效產生影響。風險投資數量和持股比例會在一定程度上提高上市公司的并購績效。在公司發展階段和轉型期間，風險投資都起到了無與倫比的重要影響，同時，在公司并購期間也起到了至關重要的影響[4]。所以，風險投資對于并購績效會產生何種影響也日益受到了相關行業人員的重視，實際并購過程中，并購后的資源整合是否滿足了并購初衷、是否產生了計劃內的協同效益、是否推進了公司發展步伐、是否實現了整合資源的合理分配等，都與公司的并購績效密切相連。上市公司財務報表相關指標能夠最為客觀直接的反應這些問題，因為財務指標是可以被量化的，能夠利用有關經濟學公式進行計算，同時財務指標具有顯著的客觀性和對比性。經營業績能夠對上市公司因經營活動對公司整體財務和經營狀況造成的影響進行最為直接真實的體現，以直觀可靠的財務報表作為基礎，在業績衡量時無須考慮可控或不可控因素的影響。經營業績是從靜態的角度對公司情況進行評估，真實公允地反應公司實際經營情況，無任何主觀判斷，所以可以使用經營業績來體現上市公司的并購業績水平[5]。財務杠桿指的是公司通過調整營業利潤實現每一元營業利潤所承擔的債務成本增加或降低的目的，這種債務成本調整對投資者利潤的影響就是財務杠桿。一般情況下，公司的財務風險多數情況會受到財務杠桿的影響，財務杠桿影響越弱公司財務風險越低。上市公司中的股東中包含普通股東、風險投資股東等，風險投資股東所占比重越大，集合作用就越顯著，能夠起到優勢互補、信息共享的作用，同時在公司并購中還能夠降低信息收集成本，更突出地體現風險投資的附加價值[6]。依據信息傳遞理論，如果在并購方股東中風險投資股東占比越大、數量越多，收購方就會更加主動地參與到目標公司的經營活動中，以充分發揮風險投資的專業作用，此外，被投資方或目標公司能夠看見收購方運營穩定、管理良好的形象，更加相信并購后會獲得更好地發展。

（三）風險投資機構的聲譽和社會影響力

風險投機機構聲譽和社會影響力會對上市公司并購績效產生影響。在上市公司并購過程中，如果有信譽優良的風險投資機構參與，則風險投資機構憑借其專業的金融投資能力，在市場需求和行業變化的基礎上，通過其敏銳的洞察力和精準的判斷，在全面調查并購方各項實力后，能夠為并購方提供具有權威性且專業性較強的風險投資服務[7]。另外，上市公司并購中有高信譽的風險投資機構參與，有助于并購方充分發揮風險投資在管理方面的增值作用，并購方能夠花費更多人力物力財力等在目標公司的協同管理上，使得并購公司內部能夠實現更有效地管理和更合理地資源整合，進而進一步提升收購方的并購績效。

（四）風險投資和管理者過度自信

風險投資能夠有效控制管理者過度自信，進而會對上市公司并購績效產生影響。管理者過度自信主要有以下四點表現：一是追逐于一些非金錢上的名利如社會地位、個人聲譽等，會進行盲目并購，以實現擴大公司的經營規模，但這種低效率的投資最終會造成經濟支出增加，并購效益低下；二是管理者過于相信自身的管理能力，相信能夠很好地整合并購后的資源，盲目樂觀不愿采取公司其他關鍵員工的建議，一意孤行，導致并購失?。蝗侨绻境晒ν瓿刹①彛芾碚叩倪^度自信會導致并購后的資源無法得到最優整合、合理分配，極易導致資源利用率低，無法使資源產生相應的價值，進而降低并購績效；四是管理者過度自信或盲目相信信息來源渠道，對并購后的價值和投資收益有過高的預期值，過低的預估了并購風險和投資成本[5]。這類管理者多數情況下是依據自身的主觀判斷做出投資決策，而非在實際數據的基礎上進行判讀，極易因自身的主觀決策付出過高的并購溢價，增加公司并購活動成本，拉低公司的并購績效。同時，并購溢價的高低多與收購管理者的并購預期值呈高度正相關。風險投資會在公司追逐利益的基礎上對管理者進行一定的限制監督，有效控制管理者盲目樂觀，幫助上市公司開展更專業、更合理地風險投資和融資決策，減少公司非理性投資情況的發生，提高公司生產經營效益[8]。在上市公司開展并購過程中，風險投資機構參與其中，能夠在一定程度上對公司起到監督作用，有效抑制管理者由于追逐精神或物質需求進行的非效率并購，減少并購失敗可能性。同時，風險投資機構能夠為公司的重要決策提供專業建議，依據其豐富的金融投資經驗幫助公司做出更完善更合理的戰略決策，抓住任何一個有利于公司發展的契機，有助于管理者正確評估自身的管理能力和資源整理能力，做出有利于公司持續發展的戰略決策，避免盲目自信，過渡樂觀[9]。當公司并購完成后，風險投資機構還能夠為公司提供更為合理的資源整合策略，使得資源的整合更完善，分配更合理，提高資源利用率，增加整合效益，提升公司獲得的并購績效。另外，風險投資機構通常還具備嫻熟的盡職調查能力，擁有完備的信息獲取途徑，風險應對能力，可以為公司提供全面的被投資方信息，從而精準衡量被投資方價值，避免公司管理者由于盲目樂觀造成的非理性判斷而支付了過高的投資成本，進而提高公司并購績效。在研究風險投資會對上市公司并購績效產生何種影響后發現：第一，普遍來看有風險投資參與的公司在并購完成后，無論從短期還是長期看，公司經營效益都有顯著提升。第二，風險投資數量越多、持股比例越大，公司并購后在短期內經濟效益會得到明顯提升，長遠來看其經濟效益也會有顯著提高。第三，如果公司并購過程中有高信譽的風險投資機構參與，并購成功后短期內獲得的績效顯著高于信譽較低的風險機構參與的公司。第四，風險投資還具有一定的管理控制作用，能夠有效抑制管理者的過度自信，減少并購溢價事件的發生。同時還能夠提高并購后公司內部資源整合效率，保證被投資公司在并購后能夠更合理地運用相關資金和資源，獲得更好地發展。

三、案例分析

本文選取100個投資樣本觀測值，在并購完成后，對其財務情況、風險投資參與情況等進行變量分析。在對100家上市公司數據進行分析后，約50%的公司有風險投資經驗，對比有關數據，特別是以下四個因素：一是有無風險投資經驗；二是風險投資持股比例和數量對并購績效的影響；三是風險投資機構信譽情況對并購績效的影響；四是風險投資對管理者盲目樂觀的抑制作用會對并購績效造成的影響。通過嚴格的比較分析，和文章中提出的結果具有一致性，表明了相關因素會對并購績效產生影響，具有一定的研究參考價值。

四、結束語

綜上所述，為了公司能夠獲得更好地發展，上市公司需要結合行業變化和市場需求，在風險投資的基礎上，充分利用風險投資的正向作用，建立完善合理的并購績效管理體制，提高并購績效水平，推動公司可持續發展進程。

作者:楊守海 單位:北京盛泉資產管理有限公司