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第1篇：收益法估值方法范文

【關鍵詞】移位髖臼骨折手術治療；復位方法；固定技巧

髖臼骨折是一種嚴重的關節與骨的損傷，常常與車禍、高處墜落等高能量的損傷導致，在臨床上，髖臼骨折常伴隨著其他部位損傷，在現階段下，對于移位髖臼骨折的治療一般與手術為主[1]，手術治療方式也可以最大限度的減輕患者的痛苦，為了研究對移位髖臼骨折手術治療的復位方法和固定技巧，現對我院于2011年1月到2013年1月收治的30例髖臼骨折患者的手術方式進行回顧性分析，現總結報告如下。

1資料與方法

1.1一般資料選擇我院于2011年1月到2013年1月收治的30例髖臼骨折患者為研究對象，其中男性患者20例，女性患者10例，年齡介于22到60歲之間，平均年齡為42.5歲，骨折程度按照Lettoumel分型方法進行，統計資料顯示，在以上30例患者中，6例患者為髖臼后壁單純骨折、4例患者為后柱骨折、5例患者為髖臼橫形伴后壁骨折、3例患者為后柱伴后壁骨折、3例患者為“T”形骨折、5例患者為雙柱骨折、4例患者為髖關節后脫位，其中，5例伴隨氣血胸、6例伴失血性休克、3例伴尿道和膀胱損傷。手術時間定于傷后4到13d，在術前進行髖臼CT掃描和三維重建，以便判斷出骨折的類型以及移位方向。

1.2手術方法對于有合并性傷的情況先對合并傷進行處理，對于髖關節脫位患者先將髖關節復位，待病情基本穩定后再進行手術治療。本組30例患者使用前后聯合入路手術方式共10例，使用K-L入路共15例，使用髂腹股溝入路拱5例，螺釘均選擇AO重建鈦板螺釘，在鈦板兩端釘入2到3顆螺釘，使用C壁透視確認復位情況，對于有髖關節脫位的患者，在術后持續4周輕重量骨牽引，其他患者在術后均進行創傷主動以及被動功能的訓練，6周后進行復查，情況許可則進行不負重行走。

2結果

以上30例患者在術中均無出現切口感染、血管神經損傷以及異位骨化的情況，1例患者出現股外側皮神經損傷，1例患者出現深靜脈血栓，在術后1到6個月對患者進行隨訪，優16例，良8例，可5例，差1例，優良率為80%。

3討論

對于移位髖臼骨折傷者的手術治療應該做到解剖復位、可靠固定以及早期功能的恢復鍛煉。在近年來，隨著診斷以及治療技術的發展，很多基層醫院也可以進行移位髖臼骨折手術，給患者帶來了福音。有關專家學者表明，移位髖臼骨折傷者滿足以下情況便可以進行手術治療，具體包括：關節內有碎骨快、髖臼骨折或者骨折移位大于3mm、頭臼不匹配，CT結果顯示后壁骨折的缺損程度大于40%、髖臼后壁骨折伴后脫位不穩定、股骨干或者同側股骨頸骨折、無嚴重骨質疏松。由于隨著時間的延長，解剖和復位的難度也會不斷增加，因此，手術時間定于傷后4到7d，不得超過2周[1]。

在移位髖臼骨折患者的手術治療前，需要根據傷者的骨折特點進行個體化的設計，對于單純前柱前壁骨折傷者宜使用髂腹股溝入路手術方案，該種方案不干擾外展肌、不剝離臀肌，疤痕小，術后恢復快，但是會對患者的股神經和股動靜脈造成損傷；對于后柱后壁骨折傷者，宜采用K-L入路方案，該種入路的解剖較為簡單，但是在手術過程中必須要保護好傷者的臀上神經、坐骨神經以及臀上動脈。手術入路的選擇取決于骨折旋轉和移位的方向，如果移位在前方宜選擇髂腹股溝入路方案，移位和旋轉的位置在后方，宜選擇K-L入路方案。對于復雜雙柱骨折復位困難的患者，宜選擇前后聯合入路的手術方案[2]。

在手術過程中，必須要有效的進行術前牽引，做好骨折復位工作，在復位時醫師可以使用各種專門性的復位工具，小心細致的操作，在使用Schanz螺釘、頂棒、Farabeuf鉗等工具時，要注意軸向的移位和旋轉的移位，復位完成后檢查患者的坐骨切跡是否平整，從而對復位情況進行判斷。在固定螺釘使，要避免將螺釘擰至關節內，不能輕易的剝離后壁骨折塊與后關節囊之間的連接，避免骨折塊缺血壞死的發生，在術中宜使用“漂浮”的，在術中要及時的確認是復位情況，此外，還要避免并發癥的發生。

參考文獻

第2篇：收益法估值方法范文

[關鍵詞] 新會計準則 上市公司 估值方法

我國新會計準則自2007年1月1日起開始頒布實施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準則進行披露。這相當于改變了確認股東權益和凈利潤的標準。而由于會計信息的專業性較強，對財務指標不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息。縱觀各類專業性財經媒體，大家討論最多的仍然是新準則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業內人士也將準則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機會。在普遍使用的PB、PE指標上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準則的信息的思維來指導投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關系，或者說新準則下，應該如何利用新會計信息來進行股票估值？如何看待新舊準則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業估值的角度厘清這些問題，并就新會計準則對2007年報及公司估值的影響進行研究，以方便投資者更好的把握投資機會。

一、新準則對絕對估值法的影響

絕對估值模型使用的是現金流的貼現，而新會計準則并不實際改變現金流，因此，即便新準則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現金流并無實質變化，公司的股票估值應該不受影響。值得一提的是，不同會計規則下可能導致實際繳納的所得稅金額（這是一項真實的現金流出），但是如果會計準則和所得稅法二者各自按照自身標準來計算利潤和應納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現金流。鑒于上市公司投資類業務所占比重逐漸加大，按照區分不同業務估值的原則，以下我們分開來闡述新準則信息對絕對估值法影響。

1.公司正常的經營業務的估值。公司正常經營的業務仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現金流，應注意非現金支出部分的調整；或者在推算未來經營活動現金流時要謹慎對待這些調整和變化，因為從理論上推斷現金流并沒有改變。

2.投資類資產的估值。新會計準則下投資類資產主要包括：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資資產、投資性房地產和長期股權投資五項。其計價基礎也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產進行后續計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產進一步細分為長期股權投資和公允價值計量的投資。

A.長期股權投資的估值：無論是以成本法及權益法核算，長期股權投資均對應于被投資實體的經營業務，因此其估值方法與前述主營業務估值并未二致，無非是乘以對應的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰略安排考慮對被投資方可能實施的影響。

B．公允價值計量的投資項估值：這類資產已經按照公允價值進行計價，其定價模式為：

其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產現值，即未來偏差項較小，后續加總項可以忽略。當然，一旦發現上市公司對這些資產的計價信息有失公允，估值時應該使用后續的偏差調整項進行重估，或者直接使用合理的公允價值。

二、新準則對相對估值法的影響

筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權益信息進行統計，根據前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準則信息對股票進行估值。

首先根據2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據附注披露的詳細內容詳細劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進行了統計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權益法核算的投資收益；3.價差實現收益，包括：出售交易性金融資產、出售可供出售金融資產、出售持有至到期投資收益、股權投資差額攤銷、處置股權投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結果如表1：

表1 投資收益來源

考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實現部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發現很突出的特點是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。

進一步，我們將以上拆細的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業凈利潤；2.成本法收益；3.權益法投資收益；4.價差收益；5.營業外收支。表2是根據這種分類對上證50指數成分股2007年報統計的結果。

從上證50全樣本看，主營業務利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業務利潤占比達91%，權益法投資收益占比為5.28%，營業外收支有1.76%；金融類公司主營業務利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數成分股的利潤構成明顯的體現了公司的業務特征，這些績優藍籌股非金融類公司的經營重點放在主業和權益投資上，而金融類資產的收益來源則表現為價差收益和財務投資收益，占據三分之一的份額。當然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。

表2 利潤各組成部分占比

我們假設以主營業務的PE倍數為30（成本法收益倍數同），權益法收益倍數為5，價差和營業外收支的倍數為1，以此來大致測算舊準則下30倍的PE倍數的偏差。結果（表3）發現，從中位數看舊準則下PE法股價為17.94元，而新準則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當前的收益機構情況下，新準則下PE法大概比舊準則下PE法下調3.63%；而從均值上也顯示出這種規律，但差異率有所擴大，下調了17.48%。這些績優藍籌股尚且如此，對收益質量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應該警惕估值方法是否合理。

表3 新舊估值方法差異比較（PE）

三、總結

綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調整方法進行了闡述，尤其投資者應該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經濟環境和牛市的影響，沿用舊準則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質量和主營突出程度在所有上市公司中處于領先地位，適應新準則信息的估值方法對其他上市公司產生的影響將會更大，投資者需要謹慎檢查估值方法采用的恰當性。

需要特別指出的是：從理論角度，新會計準則的使用應更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風險水平，縮小人們的預測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準則對會計信息有用性的提升效應，當然這是一個有待于時間檢驗的實證問題。本文旨在特別強調，如何在估值中去正確解讀新準則的這些特征和變化，因為在一個新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準則下的估值方法，而忽視新內容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導致決策失誤。

參考文獻:

第3篇：收益法估值方法范文

―、企業價值評估的含義及主要方法企業價值評估是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。它的特點是將評估的企業作為一項完整的獨立資產，把企業的整體獲利能力作為特殊商品進行評估。

企業價值評估主要有三種方法：收益法、市場法和成本法。企業價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路。它廣泛適用于持續經營前提下的企業價值評估，企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。但在持續經營假設前提下，一般不能單獨采用加和法對企業的整體價值進行評估，還要應用收益法進行驗證。企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路。這種方法需要有一個較為完善發達的產權交易市場，要有行業部門齊全足夠數量的交易案例，而我國目前還不具備此種條件，在短期內應用此種方法評估企業價值尚有困難。所以，對于企業價值的評估，主要是應用收益法進行。正確運用收益法對企業價值評估具有十分重要的意義。

二、收益法的應用形式及缺陷

（一） 收益法的應用形式

收益法的應用，實際上就是對被評估企業整體資產的未來預期收益進行折現或本金化的過程。具體來說，收益法應用于企業資產評估的形式有兩種：一種是年金資本化法或叫年金法，其適用于生產經營活動穩定、市場變化不大，因而每年收益大致相等的企業價值評估。其計算公式為：P=A/r

式中：P―企業價值評估值；

A― 企業年金收益；

r―本金化率。

另一種是分段法。這種方法是在充分調查和了解被評估企業內部經營和外部環境的基礎上，預測企業未來若干年收益，并假定從前若干年最后一年開始，以后各年將保持固定收益。

其計算公式為：

式中：P―企業價值評估值；

R―企業未來各年度收益額；

R1―折現率；

R2――資本化率。

使用收益法評估企業價值的一個重要內容就是預測企業的未來收益。對企業收益的預測一般是采用綜合調整法，即以企業收益現狀為基礎，考慮影響企業未來收益的各種因素，對收益進行調整以確定企業預期收益。其計算公式為：預期年收益=當前正常年收益額+∑預期有利因素增加收益額-∑預期不利因素減少收益額。另外還有產品周期法和現代統計法。實際工作中常常是假定企業以后每年取得的收益不變或者按照一個固定的比率增長。以上方法對企業未來年度收益的預測都是只考慮一個單一的數值，這個數值是在各種可能取得的收益當中最大可能取得的收益，也就是概率最大的收益。下面舉例說明傳統收益法對企業價值的評估。表1是某企業今后5年的各種可能的收益及相應的概率，并假定從第6年起，每年收益相等且等于第五年的收益。折現率和資本化率均為10%

表1 單位：百萬元

傳統收益法以最可能收益作為企業預期收益。利用上表數據，將預期收益及折現率和資本化率代入分段法公式，得出企業價值評估值如下：

=21.8184+21.4396+22.539+21.856+245.8764

=33352.94萬元

（二） 傳統收益法的缺陷

傳統收益法確定企業預期收益沒有考慮各種可能的收益及相應概率的綜合影響，這樣確定的企業預期收益折現后的評估值不反映公允價值，不完全符合企業價值評估的目的。

我們對企業價值進行評估，其目的服從于企業的產權轉讓和交易，由于這種產權轉讓和交易是在公平市場中，自愿的雙方共同進行的，因而服從這種目的的企業價值就應該是一種公允價值，也就是在公平的市場交易中，自愿、理智的雙方所達成一致的市場價格。與此相適應，我們為產權轉讓和交易提供參考的評估值也應該是一種公允價值。但是，按照上述收益法預測的收益折現得出的評估值，并不是一種公允價值。打個比方，某項資本未來某年可能產生兩種現金流入：100元和1000元，其概率分別為90%和10%。如果衡量這項資產的公允價值，有人認為產生100流入的概率高達90%，似乎最可能代表最終的收入，但它卻不是該項資產的公允價值。因為100元這一金額排除了沿有10%概率產生1000元流入的可能性，未能反映未來現金流入的不確定性。在市場交易的雙方，將認為公允價值既不是100元的折現值，也不是1000元的折現值，而是更貼近100×0.9+1000×0.1=190元的折現值。因為在上述情況下，即沒有人愿意以100元的折現值的價格賣出這項資產，也沒有人愿意以1000無的折現值的價格買進這項資產。

三、對傳統收益法的改進――期望收益法

為了彌補傳統收益法用最可能的收益折現評估企業價值的缺陷，筆者主張采用期望收益法。所謂期望收益法，即在預測企業未來收益時，應當考慮到每一種可能的收益及其發生的概率，加權平均，以求得的期望收益作為企業預期收益，將其折現后的和作為企業價值的評估值。

按照這種方法，仍按上例，企業每年的收益就不是最大可能發生的收益，而應該是每年所有可能收益的平均期望值。則第1年的收益為1600×10%+2400×70%+3600×20%=2560萬元。依此方法計算，第2年至第5年的收益見表2

表2 單位:萬元

顯然，期望收益法預測的企業收益與上例不同，它是把期望收益作為企業預期收益。同樣，我們利用分段法的計算公式，計算企業價值評估值應為：

第4篇：收益法估值方法范文

關鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型

一、發展歷程及存在的缺陷

企業價值評估的方法有四種：第一種是現金流量貼現法;第二種是基于資產的價值評估法;第三種是相對價值評估法;第四種是實物期權評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現金貼現法和鼓勵貼現模型，這種方法在西方發達國家得到了廣泛地應用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業的財務指標或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應用，將不同類型的比較對象置于相同基礎上，尤其是同行業內的企業比較。在企業并購中，應用較多的是實物期權法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業對當前經濟范圍以及業務領域進行有效調整，從而使企業具備更為科學的戰略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學化。在當前企業領域價值評估中，利用現金流貼現這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應用中實物期權法使用相對較少，尤其是在資產價值評估中使用率偏低。

整體而言，在證券市場發展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內廣泛應用，另一層原因在于評估模型構建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導致了其初始參數不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應用中出現誤差和錯誤。

在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當企業賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權益的賬面價值與預期剩余收益現值的綜合。EBO將股東權益看作是股東對企業的資本投資，投資變回產生成本，企業只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設立了一個統一的標桿，能創造更多剩余價值的項目更為優質，同樣為企業高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現模型、自由現金流量貼現模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。

二、相對價值法估值與剩余收益模型實證

本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。

（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法

由證券公司年報數據及Wind咨詢的結果可知，上市券商大多數存在價值被高估的現象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數據為例

1.凈經營資本總額

凈經營資本計算公式如下：

凈經營資本=短期借款+應付票據+一年到期的長期借款+長期借款+應付債券+普通股權益+少數股東權益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產減值準備+無形資產減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷

通過計算后所得到的凈經營資本總額為1325352348.70元

2.債務總額和權益總額

表1中前四項之和即為債務總額，可求的債務總額為350302092.19元。

于是就可以求得在資產總額中債務總額的比重，即：

26.43%

同時也可以求得權益總額在資本總額中的比重，即：

73.57%

3.加權平均資本成本估算

具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：

43.40×（1C25%）=32.55%

于是就可以根據資本資產定價模型來算出權益投資成本，該模型為：

R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：Rf表示的是無風險收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數日收益率。

借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328;進一步就可以求的R值為7.76%。

最終就可以估算出方正證券2013年加權平均成本，即：

加權平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%

4.計算稅后凈營業利潤

稅后凈營業利潤計算公式為：（見公式一）

代入相關數據后可得到稅后凈營業利潤為309469988.73元;

5.計算RI

RI計算公式如下：

R=稅后凈營業利潤-凈經營資本總額×加權平均醬成本

代入相關數據后可求得RI值為179837450.80元;

于是就可以進行公司內在價值評估，其公式為：

公式內在價值=未來剩余收益的現值+資本總額=77917966284元

通過對方正證券歷年資本結構進行分析可以知道，在其目標資本結構中，負債所占比重為30%，權益所占比重為70%，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。

可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預測價值則達到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。

根據以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：

估值指標估值股價

中信證券 51.26 10.69-15.97

海通證券 30.89 8.76-13.50

宏源證券 49.49 15.50-22.00

長江證券 39.44 8.01-11.42

東北證券 89.31 14.41-21.89

國元證券 55.40 9.69-13.00

國金證券 79.36 13.46-19.35

通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。

然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據這樣的估值結果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結果的利用慎之又慎呢？

三、分析總結

股利貼現及現金流貼現是當前權益估值中應用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎，操作較為簡單，能夠根據科技發展以及新方法的應用做出及時調整和優化，因而具有廣泛的使用的環境。但是，這類模型中有三種關鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數據均為未來值，在數據估算中，需要對企業未來經營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學檢驗模型數據的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差;第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應用到估值信息，對于會計數據的應用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業凈資產估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業的未來會計收益無法準確估算這一現實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業的未來會計數據準確度有所提升，同時也使數據規律得以體現，這就為當期會計數據利用以及未來數據預測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數據的使用是建立在現有會計數據基礎上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應用的假設數據具有不可預測性。除了對估值方法的繼續完善外，中國證券市場本身應該逐步實現多元化經營，分散風險，平衡各個業務之間的關系。借鑒國外經驗，建立有效的內部控制系統和風險控制系統，在合理控制風險的情況下，積極進行創新，拓展新的業務。同時，我國在經濟發展的過程中，也應逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發展，建立完善的市場制度，為券商估值的數據采取提供穩定的市場環境。

參考文獻：

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第5篇：收益法估值方法范文

【關鍵詞】股票 估值 方法

在股票市場上，我們看到的股票價格從幾元到幾百元不等，為什么有的投資者會去購買價格幾百元的股票，而對價格幾元的股票不感興趣呢，難道幾元的股票不比幾百元的股票要便宜嗎，為什么股票價格會出現波動呢。內在價值理論告訴我們，股票有它的內在價值。在投資之前，需要將股票的內在價值與其市場價格加以比較，當投資者認為一只股票的價值高于它的市價時，他應該買入該公司的股票，因為股票被低估，反之則賣出。股票的內在價值受多種因素的影響，最重要的因素是公司的盈利能力和發展前景，公司盈利能力越強，發展前景越好，公司的內在價值就越高，反映在股價上，其股票價格就越高，反之亦然。

研究股票的估值，實質就是研究其內在價值，即這家公司的股票應該值多少錢。知道了股票價值，投資決策的過程就變得簡單明了：首先分析股票定價，其次比較股票價值與它的市場價格，最后做出買賣決策。

股票估值方法多種多樣，為了便于理解，我們將其分為兩大類，即絕對估值法和相對估值法。相對估值法，也被稱作“可比公司法”，即參考一些同類并上市公司的重要數據指標，特別是業務及規模類似的上市公司，進而確定本公司的估值區間。相對估值方法包括市盈率估價法（P/E）、市凈率估價法（P/B）、市銷率估價法（P/S），企業估值倍數法（EV/EBITDA）等。絕對估值法又被稱作“折現法”或“貼現法”，主要包括股利折現模型（DDM）和折現現金流模型（DCF）。折現現金流模型又被細分為股權自由現金流模型（FCFE）和公司自由現金流模型（FCFF）。

相對估值法反映的是以市場供求關系決定的股票價格，當市場對股票的需求大于供給時，公司股票的發行價格會高，反之則低。這就不難解釋為什么在經濟景氣時公司股票的發行價格會定得高些，在經濟低迷時則低些。絕對估值法體現的則是公司內在價值決定股票價格，根據企業的整體估值水平來確定每股價值。接下來，我們將介紹這兩類估值方法的具體內容。

一、相對估值法

（一）市盈率估值法

市盈率（P/E）是指某只股票的每股市價與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”，計算公式如下：

市盈率=當前每股市場價格/每股收益

每股收益通常指每股凈利潤，也即每股稅后利潤。對于投資者來說，市盈率指標的現實意義是指，在假定上市公司的每股收益保持不變的情況下，其通過獲取企業稅后利潤全部回收二級市場的投資成本所需要的年數。采用市盈率指標進行股票估值具有綜合性、動態性和相對性的優點，但該指標也有其自身的局限性。由于同類行業規模不同，經營市場細分不同，等等，同類企業的市盈率只能做一個大致的參考，不可照搬照抄，加之經營環境的變化，企業收益并不穩定，市盈率也呈現出波動性。為了更好地了解公司經營及發展狀況，人們又對市盈率進行了細分，包括靜態市盈率、動態市盈率和滾動市盈率等，其表達式如下：

靜態市盈率=當前每股市場價格/上年度每股稅后利潤

動態市盈率=當前每股市場價格/預計本年（或未來某年）度每股稅后利潤

（二）市凈率估價法

市凈率（P/B），是指每股市場價格與每股凈資產的比率，計算公式為：

市凈率=每股市場價格/每股凈資產

采用市凈率法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產，其次根據二級市場的平均市凈率及發行人所處的行業情況、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定估值市凈率，最后依據估值市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。

除了上述兩種估值方法外，相對估值法還包括市銷率估價法和企業估值倍數法。市銷率指標能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。企業估值倍數法在使用的方法和原則上與市盈率法大同小異，只是選取的指標口徑有所不同。企業估值倍數法使用企業價值（EV），即投入企業的所有資本的市場價值代替市盈率法中的股價，使用折舊攤銷息稅前利潤（EBITDA）代替市盈率中的每股凈利潤，在此不再一一介紹。

相對估值方法簡單易用，可以快速獲得被評估資產的價值，特別是當市場上存在大量“可比”資產在進行交易，并且市場對這些資產的定價相對穩定的時候。事物總是有其兩面性，用相對估值法時也容易產生分歧，這主要是因為“可比公司”的選擇是一個主觀概念，世界上沒有完全相同的兩個公司。此外，該方法常常忽略了決定資產最終價值的內在因素和假設前提。

二、絕對估值法

（一）股利折現模型

由于相對估值法容易受同類公司的影響，在市場低迷或高漲的時候整體容易被低估或高估。折現法主要是對公司的內在價值進行評估，不存在受其他公司估值狀況的影響。折現模型的理論基礎是任何資產的內在價值是由這種資產的擁有者在未來時期中所能得到的現金流量決定的。換句話說，即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和。股利折現模型的公式如下：

上式中：V表示股票的內在價值；Dt表示在未來時期以現金形式表示的每股股利；k表示在一定風險程度下現金流的貼現率。

在實際應用中，上述公式確定股票的內在價值時存在一個困難，即必須準確預測未來所有時期的股利現金流，這是很難做到的。為了解決這一問題，我們在使用股利折現模型時通常加上一些假設將其簡化，從而形成了不同的模型。使用較多的有零增長模型、不變增長模型等。

零增長模型是假定在未來無限期內每年支付的股利都是一個固定數值，即股利零增長，這樣貼現現金流公式變為（數學推導略去）：

D0上式中：V表示股票的內在價值； 表示在未來無限期內每年支付的股利；k表示貼現率，可理解為投資者要求的必要的收益率。

不變增長模型是假定未來支付的股利每年按不變的增長率增長，這樣貼現現金流公式變為（k>g，數學推導略去）：

上式中：D0表示第零年支付的股利，D1表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長率；k同上，其通常根據資本資產定價模型（CAPM）得出。

（二）折現現金流模型

折現現金流模型包括公司自由現金流模型（FCFF）和股權自由現金流模型（FCFE），這兩個模型都涉及自由現金流這一概念，只是一個為公司自由現金流，一個為股權自由現金流。前者側重公司的整體價值，后者則注重公司的股權價值。公司自由現金流的計算公式如下：

公司自由現金流=（稅后凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本追加-資本性支出

其經濟意義是：公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。在FCFF模型一般形式中，公司價值可以表示為預期FCFF的現值：

如果公司在n年后達到穩定增長狀態，穩定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為（數學推導略去）：

其中：FCFFt=第t年的FCFF；WACCn=穩定增長階段的加權平均資本成本；t從1至無窮大。知道公司的價值之后，用公司價值除以發行后的總股本就可以計算出公司的每股價值。

股權自由現金流是指在除去經營費用，稅收及本息償還以及為保障預計現金流增長要求所需的全部資本性支出后的現金流，用于計算企業的股權價值。其計算公式如下：

股權現金流量=實體現金流量-債權人現金流量

計算出股權自由現金流之后，便可以計算出公司的股權價值，其計算公式和公司自由現金流模型類似，只需用FCFE替代上式中的FCFF即可。對于WACC的計算，其計算公式如下：

WACC=E×（1-α）+D×α

其中，WACC是指公司的加權平均資本成本，也就是根據資本資產定價模型（CAPM）計算得到的收益率（或稱之為折現率）；E表示股權成本；D表示債務成本；α表示公司資產負債率。我們簡單地以資產負債率作為公司債務的權數，如果更嚴格地計算資本成本，我們需要計算股權和債務的市場價值，然后計算股權和債務的權數。

折現現金流模型也有其局限性，對一些公司并不適用。例如陷入財務危機的公司，通常這些公司沒有正的現金流，或者是難以正確地估計現金流量；收益呈周期性分布的公司，這樣的公司因周期性的原因，收益時高時低，對未來現金流的估計容易產生較大偏差；正在進行資產重組的公司。這類公司面臨資產結構、資本結構及紅利政策等方面的較大變化，既影響未來現金流量，又通過公司風險特性的變化影響貼現率，從而影響估值結果。

參考文獻

[1]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[2]錢楓林.中國股市上市公司投資價值的實證研究[J].中國流通經濟，2004（03）.

[3]張衛東，譚曉蓉.中國證券市場投資價值分析[J].財經科學，2002（01）.

第6篇：收益法估值方法范文

對于一些企業而言，其堅信這么一點，無論基于何種估值方法，所得到的估值是唯一的，只有一個。其實，這種觀念是錯誤的。因為在多樣化的估值方法下，其變量、手段都是不同的。所以，不同的評估師，用到的模型各不相同，對于企業所處行業的企業估值也各有各的見解。在實際的估值過程中，只要評估師所運用的方法科學合理，我們就可以認為其所得出的估值是正確的、有道理的。一般情況下，我們需要對估值報告中的假設進行檢查，確定所有假設是否合理可靠，進而可以有效判斷估值的合理性。在這里，筆者簡單的解釋一下所謂的“合理”，“合理”并不是指“精確”。例如，當我們運用到DCF模型的時候，我們需要對輸入性變量進行一個合理的估計，這就需要我們對于折現率進行一個估計（即相關的WACC），但是折現率理論上和利率有關，利率又和我們的通脹率有關，而通脹率幾乎是不可能進行預測的，所以，我們說所有的假設只要“合理”就可以了。

二、企業讓律師或會計師進行估值，認為其估值也能確保正確性

邀請律師或會計師承擔企業估值任務的現象經常發生，一些企業認為律師或會計師都可以進行估值，且也能確保估值的正確合理性。其實，這是錯誤的看法。因為，律師、會計師缺乏相關的專業資格、專業技術，并且估值工作經驗缺乏，這勢必對估值的合理性造成一定的影響。同時，律師、會計師與企業有利益沖突，即使其對企業情況十分了解，也不應讓律師、會計師承擔估值工作。如果他們在進行企業估值的過程中，為了與企業建立長期的利益關系，進而故意將估值數字微改，這勢必會影響到企業的健康發展。所以，現代企業估值過程中，應盡量避開律師或會計師參與估值工作，以確保企業估值科學合理，維護企業健康發展。

三、僅僅基于財務報表進行企業估值，認為同樣合理可靠

毋容置疑，企業財務報表是估值的重要基礎，但僅僅基于財務報表近進行企業估值，顯然是不行的。其實，除了重要的財務報表之外，還有經濟形勢、行業情況、市場競爭等因素，都需要在估值中有所考量。例如，我們應該盡量避免對周期性行業運用價格乘數進行預測，因為乘數會受到經濟狀況的影響比較大，尤其是市盈率指標（P/E）。如果在企業估值中，如果不考慮經濟形勢、行業情況、市場競爭等這些因素，其所建立的估值模型肯定是不合格的。所以，企業估值絕非是簡單的看看財務報表那么簡單，而是需要進行全方位的開展工作，方可確保企業估值的合理性和可靠性。由于企業估值是一項復雜而細致的工作，所以在實際的估值過程中，應充分考慮到各方影響因素，以確保估值結果的可靠性和合理性。并且，在估值的過程中，應遵循一定的規律，以及運用普遍認為好的估值方法，如DCF模型。這對于估值的合理性有所幫助。當然，需要注意的一點是：當企業在解決法律糾紛、申請融資等的情況時，一旦所運用的估值方法不合理，所帶來的損失將會是巨大的，不僅是巨大的資金損失，還有大量的時間浪費。所以，對于這些情況，需要特別的重視。

四、估值方法錯誤，運用行業收益乘數進行估值

從實際來看，在企業估值中普遍存在這樣的錯誤，那就是運用行業收益乘數進行企業估值。這種估值方法就帶來這樣的問題：雖然行業收益乘數是可以作為行業內企業基本價值的衡量。但是，并不是行業內所有企業都是適合這一衡量基數。所以，如果一味的運用行業收益乘數進行估值，勢必造成估值與實際存在偏差，出現企業估值不可靠、不合理。其實，其中有諸多因素，如供應商、技術水平等，都會造成同一行業內的企業產生差距。進而，如果在企業估值的過程中，運用行業收益乘數估值，勢必會出現不合理性的問題。

五、結束語

第7篇：收益法估值方法范文

關鍵詞：信用債定價 中債收益率曲線 債券估值 二級市場

Hermite插值模型

信用債市場價格是收益率曲線構建的基礎

信用債市場價格是“本”，收益率曲線和估值是“標”，收益率曲線和估值是用來反映市場定價的。如果信用債市場定價機制存在問題，則必然會帶來曲線和估值的偏離。

（一）我國信用債市場價格形成機制存在的問題

我國信用債市場長期呈現重籌資輕投資、重一級市場輕二級市場、重承銷商輕投資者的局面，這使得信用債一、二級市場價格形成機制存在以下問題：

一是做市商制度不完善，權利與義務不對等。做市商本應在提高市場流動性、增強價格發現方面起到關鍵作用，但我國做市商制度的不完善導致了目前雙邊報價點差過大、報價不連續、報價更新不及時等問題，使得信用債價格發現難度加大。以2014年5月16日的中期票據和短融為例，雙邊報價的平均價差為43BP。此外，做市商的報價質量也參差不齊。以5月16日某銀行對“11中石油MTN5”的二級市場報價為例，其買賣價差竟高達300BP，如此做市報價在美國等發達國家債券市場是難以想象的。經統計，信用債雙邊報價質量在2013年急劇惡化，報價點差從2009―2012年的平均7BP擴大至2013年的38BP，2014年以來進一步擴大至45BP。

二是近幾年來信用債分散托管，市場分割愈演愈烈，以規避債券余額不得超過公司凈資產40%為目的的私募債大行其道，進一步降低了信用債的流動性和價格發現能力。

三是信用債的剛性兌付尚未完全打破，近年來短融等品種幾近出現的信用違約事件均被相關機構兜底，使得信用定價機制被扭曲，信用風險與信用溢價不對等。

四是一、二級市場可以有適當的點差，但我國中票等信用債點差過大。數據顯示，美國信用債市場一、二級市場點差為2BP左右，而我國部分中票一、二級市場點差高達20BP以上。

（二）針對信用債市場價格形成機制問題的建議

對于以上問題，我們建議：

一是進一步完善做市商制度。如增加做市商數量到60家以上，承銷商要從做市商中選出，同時建立做市商進入、競爭、淘汰機制；允許為做市商提供自動融資融券服務；要有專門為做市商服務的同業經紀人，從而停止做市商之間的直接點擊成交，以減少做市商價格的異常波動；允許理財產品和非金融機構投資者等通過點擊銀行間市場或柜臺做市商報價進入債券市場。

二是鼓勵披露非公開定向債務融資工具的評級和財務信息，并在此基礎上允許其自由流通以促進價格發現。

三是進一步擴大市場的境內外投資者范圍。場外市場發展的主要動力在于其開放性，只有不斷吸納新的投資者進入，才能有效改變投資者結構單一的局面，降低市場參與者的同質性，市場運行才能更加平穩。

收益率曲線是市場機構定價的參考

由于長期以來秉持著客觀、中立、公允的編制理念，構建了較為完善的市場分析和曲線估值系統，以及建立了較為公開透明的市場溝通機制，相較于其他第三方估值機構，中債收益率曲線和估值得到了更廣泛的市場成員的關注和認可。在此基礎之上，主管部門在相關文件中建議將中債收益率曲線作為機構交易、風控和記賬的比較基準，即鼓勵機構完善內部債券定價體系，中債收益率曲線僅作為機構內部債券定價的參考，任何投資機構均有使用何種估值的自主選擇權。

據了解，包括商業銀行、基金公司、證券公司和保險機構在內的多數機構都已建立起自己的信用定價體系和信用分析系統，并以此為基礎進行信用債的定價。對于定價偏差較大的債券，機構會通過交易價格和書面意見等多種方式反映給市場和中債估值團隊進行糾偏，中債估值已與市場定價形成了良性互動。今年3月以來，機構反映了50只債券估值偏差，中債調整了23只。例如，近期在機構的反映下，“14濟寧債”中債收益率下行了近40BP，價格上調了近2元。這些案例生動地說明了每個機構心中都有自己的定價“錨”，中債收益率曲線編制宗旨就是反映這個“錨”，市場收益率曲線是中債收益率曲線的基礎。中債收益率曲線并未阻礙市場機構獨立作出判斷，形成自己的收益率曲線。

構建中債收益率曲線的模型選取

目前，構建中債收益率曲線采用的是Hermite插值模型。相較于全局擬合法（包括參數擬合法和樣條擬合法），該模型的最大好處是模型受異常價格影響小，適應我國債券市場價格形成機制不成熟的現狀。

由于目前信用債做市商報價點差較大，在市場單邊波動時直接采用中間價有失偏頗，經紀商報價中多為單邊報價，而成交價格中非真實買賣目的的成交占比較大，因此將多數市場價格都納為樣本點，依據最小二乘法（即確保每個樣本點距曲線的方差距離最小）形成的收益率曲線，在大多數時候會偏離市場的真實收益率曲線。

我們已在開發建立基于全局擬合法的收益率曲線構建備用模型。一旦市場價格點質量大幅度提高，在該市場環境下，如果經過實證檢驗全局擬合法確實優于局部擬合法，那么我們也會及時優化中債收益率曲線的構建方法。

中債收益率曲線的透明度

對于中債收益率曲線和估值，大到相關模型和指標計算公式，小到每日走勢和編制依據等，均通過中國債券信息網、微信及微博等多渠道，供市場檢驗。同時，還建立了獨立于曲線估值團隊的質量監控團隊進行質量監控，開發了一套完善的質量監控系統，以日頻、周頻、月頻和年頻對曲線估值質量進行監控，并公開召開月度質量交流會、季度市場成員交流會等聽取市場成員意見，年度質量報告也公開。

由市場監管部門、交易商協會、外匯交易中心、上海清算所、市場成員等機構專家組成的中債指數專家指導委員會，代表廣大市場成員每年對中債收益率曲線和估值進行評價和指導。會議情況同時向市場公開，接受市場監督。該會議已連續召開十年。

此外，中債成員估值平臺（見圖1）已建立近十年，所有市場成員均可參與曲線報價，報價公開展示并成為構建中債收益率曲線的重要數據來源。十年間共有約70家機構參與曲線報價，目前有20余家機構持續為中債收益率曲線報價。

第8篇：收益法估值方法范文

關鍵詞：feltham-ohlson模型 剩余收益 凈資產收益率

我國證券市場已經有十多年的歷史，但對于股票應該如何定量的進行估值這一問題，始終沒有較為明確的、能夠得到市場普遍認可的估值模型或方法。雖然目前很多證券投資分析報告中也提供了根據dcf、ddm、ev/ebitda等計算方法得出的股票內在價值，但由于涉及的假設項目繁多，表示形式繁瑣，其計算出的結果并不為市場所普遍接受。換言之，當前我國證券市場上的證券估值很大程度還是依靠經驗，具有很大的不確定性。在股票估值模型中，古老而經典的當數股利現金折現模型。隨著世界各國資本市場的深度發展和會計政策的進一步改善，feltham和ohlson根據會計信息構建出一個經典的估值模型。本文從feltham-ohlson模型出發，通過對企業價值來源的探討，構建出企業價值股票估值模型，并結合我國證券市場進行實證分析，探索實用的科學估值方法。

feltham-ohlson模型與金融資產剩余收益

美國學者ohlson作為現資估值理論體系的代表人物，在20世紀90年代中期與feltham 合作所提出的股票估值模型，成為當今有關股票估值理論領域的主流。兩位學者認為20世紀80年代以前的有關企業收益與股票收益的相關性分析不能清晰解釋企業收益是如何與股票價值相關的，因此他們建立了一個將股價與會計收益相聯系的經典模型，模型表達式為：

pt=bvt+α1oxta+α2oat+β•vt （1）

其中，pt是公司股價，oxta是每股營運剩余收益，oat是每股營運資產，bvt是每股凈資產。

在feltham-ohlson模型中，企業資產分為營運資產和金融資產，企業總的剩余收益 等于營運剩余收益與金融剩余收益之和。但同時fertham-ohlson模型又假設金融資產不會產生剩余收益，因此最終的fertham-ohlson模型都將重點放在了營運事項，并在各種表達公式中，使用oxta代替了xta。

但是，在企業實際的運營中，金融資產往往是產生利潤的一個重要環節。甚至有些特殊類型的企業，金融資產恰恰是其獲得利潤的最大來源。例如金融行業的銀行、證券乃至保險公司，如果究其資產和利潤的關系，肯定是貨幣類資產（即金融資產）才是這些公司的利潤來源。因此，雖然fertham-ohlson模型是一個適用性很廣的經典模型，但金融資產不會產生剩余收益這一假設縮窄了該模型的適用范圍，應該得到修正。取消這一假設后，得到具有更加廣泛適用性的估值模型：

pt=c1xta+c2bvt +β•vt（2）

其中，c2=1+a2。

凈資產收益率與企業價值估值模型

根據經典的現金流折現理論，資產的價值來源于該資產未來能夠帶給擁有者的現金收益，但沒有涉及到現金收益是從何而生。fertham-ohlson模型提出了凈資產bvt和剩余收益xta決定企業價值，但也沒有探討企業凈資產值和剩余收益的來源。本文則試圖找出決定企業價值的關鍵性因素，以建立更有效的企業價值估值模型。

上文中，在取消金融資產不產生剩余收益這一假設后，推出了fertham-ohlson股票估值模型（2），再考慮到xta=xt-r•bvt-1，bvt=bvt-1+xt-dt，得到：pt=c1(xt-r•bvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+β•vt （3）

其中，r是無風險收益率，xt是每股收益，dt是每股紅利。

此時，引入假設條件dt=r•bvt-1。該假設條件的經濟意義為，企業每年的分紅等于凈資產的無風險收益。一般而言，投資者持有某家上市公司的股權，往往期望每年獲得一定數額的分紅，而優質的上市公司往往每年也會進行分紅。同時假設的分紅金額等同于凈資產的無風險收益，意味著投資者持有公司股權每年可獲得企業帳面凈資產的無風險收益率（如一年期銀行存款利率）的收益。

整理后，得到：pt=（c1+c2）（xt-r•bvt-1）+c2bvt-1+β •vt （4）

為了明確企業剩余收益的來源，引入凈資產收益率roe（rate of retern on common stockholders' equity），并引入關系式：xt=roet•bvt-1，整理后，得到企業價值模型的最終形式：pt=θ1（roet-r）bvt-1+θ2bvt-1+β•vt （5）

其中，θ1=c1+c2，θ2=c2。

在無風險收益率r為常數的假設下，這個模型非常直觀的表示出，企業的價值與兩個因素有關：roet和bvt-1。簡而言之，在同等凈資產的條件下，企業運營資產所能獲得的凈資產收益率越高，企業價值越大，在資本市場上越能夠獲得高額溢價。

利用相關數據的實證檢驗

為了驗證新的模型是否適用于我國證券市場，本文以滬深300指數中所有成分股中已上市交易的數據作為樣本，2002－2006年共5年的數據進行實證分析。

首先，根據模型令βvt為零。無風險收益率取一年期存款利率2.25%。假設5月份最后一天的收盤價充分反映了上市公司年報所披露的信息。使用最小二乘法進行計算，得到回歸結果，如表1所示。

從回歸結果可以看出，針對滬深300所進行的檢驗比較成功。針對2002-2006年的5年數據，回歸得到的相關系數r2和調整后的相關系數r2全部高于0.94。同時，使用f統計量進行模型總體顯著性檢驗，這5年回歸結果的置信度均超過99％。此外，進一步進行參數的顯著性檢驗，查表可知，這5年每年θ1和θ2的置信度也都超過了99％。總體而言，滬深300上市公司近5年的數據檢驗充分驗證了模型的準確性和適用性。

實證檢驗結果分析

模型表達式顯示出，企業的價值主要由roet和bvt-1兩個因素決定。bvt-1即企業期初的凈資產，代表著企業即使停止運營，現有資產變現償還所有負債后還能夠剩下的價值。bvt-1雖然是企業價值構成的關鍵因素，但并非唯一的決定性因素。在證券投資實踐過程中，具有同樣金額凈資產的企業，其二級市場價格卻可以千差萬別。同樣，在企業并購實踐中，以多少倍的pb進行并購，各家企業也大有不同，出價的高低顯然代表著不同的投資者對企業價值的不同判斷。本文所要探討的，就是企業價值出現差異的原因，而這個原因，模型中已經非常清楚的指出了其衡量指標：roet。

roet即凈資產收益率，表示企業通過資產運營所能夠獲得的凈利潤的能力。不同企業之間，擁有高roet的企業，其凈資產盈利能力也較強，能夠產生更多的凈利潤，顯然企業價值也隨之高漲。然而，模型中roet表現的形式，并非獨立出現，而是和無風險收益率r在一起，兩者之間的差額直接構成解釋企業價值的變量。當roet>r時，（roet-r）bvt-1>0，即企業剩余收益大于0，增加企業價值。反之，當roet

此外，根據上文實證檢驗得到的數值，可以將企業價值在數字上分為兩個部分，用以區分凈資產因素和剩余收益因素對企業價值的解釋能力，如表2所示。可以看到，企業價值的構成并沒有相對穩定的比例關系，而是逐年劇烈波動。平均而言，在2002-2006年的5年中，凈資產因素能夠解釋企業價值的77.51%，剩余收益因素能夠解釋企業價值的22.49%，由于統計時間較短，且我國證券市場遠未成熟，本文認為這兩個比例并不能代表企業價值構成的合理均衡比例，而僅有參考價值。

結論

綜上所述，可以從中得到有實際意義的幾個結論。比較明顯的是，凈資產因素是決定企業價值的基礎，2002-2006年間所占比例全部超過50%，2004年最高達到89.62％。剩余收益因素所占比例相對偏低，但波動性遠勝于凈資產因素。2002-2006年間，最低比例為10.38％，最高則達到48.35％，相差幾乎5倍。這種差異很大程度上來自于證券市場的非理性。當證券市場處于熊市時，所有的投資者都偏向悲觀，不相信企業的長期盈利能力，看重當期可變現的凈資產價值，因此凈資產因素占比偏高。而當牛市出現時，市場情緒樂觀，投資者往往對企業的盈利能力抱有十分樂觀的預期，剩余收益因素對企業價值的解釋能力出現大幅提高。代表企業價值的上市公司股價的變動，主要是由代表未來盈利能力的剩余收益因素引起，而代表現有資產情況的凈資產因素對此影響較小。

參考文獻：

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4.陳信元，陳冬華，朱.凈資產、剩余收益與市場定價：會計信息的價值相關性. 金融研究，2002，4

第9篇：收益法估值方法范文

保險股最近成了大盤的中流砥柱。從6月5日至今，中國人壽的累計漲幅超過30％，而另一保險股中國平安的漲幅也接近30％，兩者遠遠跑贏了同期上證指數，也大幅超越了另一領漲龍頭招商銀行(同期漲幅約20％)。

當市場處于各類利空消息觸發的敏感時期，大多數可能引起A股市場回落的利空預期，此時反而構成了支撐保險股走強的利好因素，包括央行的加息預期、公司債的發行、紅籌股回歸、QDII啟動等等，這些因素將推動保險公司投資回報率的提高。

利好不斷

近期出臺的多項政策以及市場對后續政策的預期，均為推動保險股走強的重要因素。也因此，保險股在大盤走軟的6月中，顯得獨樹一幟。

首先就加息而言，此前的連續加息以及未來可遇見的加息均有利于保險公司投資回報率的提高。由于投資渠道有限，目前保險公司的可投資資金中，相當大比例的資金以銀行儲蓄、固定收益債券的形式存在，因而加息對保險股來說，將直接提高其銀行儲蓄部分的投資回報水平。

其次，債券市場擴容在即，以及QDII政策的放開也構成了保險公司的利好。保險公司考慮到風險因素，不得不將可投資資金中的大部分投資于債券。在過去相當長時期內，債券市場的規模一直無法滿足資金的實際需求。因而隨著公司債，尤其是上市公司債試點即將推出，保險公司投資渠道的拓寬和投資回報的提高將是指日可待。而QDII的放開，對保險公司構建多元化投資渠道同樣是重大利好。

另外，隨之而來的紅籌股回歸浪潮也將為國壽和平安這樣的大型機構投資者送上可觀的大禮包。作為超級機構投資者，保險公司在獲得戰略投資者資格方面具有天然的優勢，因而在紅籌回歸浪潮中，可以預計兩大保險巨頭將在一、二級市場之間獲得豐厚的回報。有分析員預計，國壽將因此獲利達100億到300億元人民幣。

另一利好是，保險公司期盼已久的《保險資金境外投資管理辦法》即將出臺。對保險公司來說，這也是拓寬投資渠道的重要標志性文件，將成為保險公司的長期利好。

除此以外，保險股在指數中的權重也決定了其在市場中的戰略地位。保險股目前在上證綜指、上證A股指數和香港國企指數中的權重分別為10.6％、10.8％和13.55％。

也就是說，對于境內機構投資者而言，投資保險股就意味著鎖定了10％的大盤。而對于海外資金而言，投資香港的中國股票，必然要選擇在指數中占比40％的金融股，其中保險股占比為14％。隨著保險公司上市數量的逐漸增加和保險股市值規模的增大，以及單只基金發行規模的擴大，以指數為標尺的大資金，配置保險股是必然選擇。

估值分歧

利好連連催生了一波保險股行情，但另一方面，對于保險股的合理估值，爭論一直存在，焦點聚集于保險股的高市盈率。保險股是否估值過高?還有多少空間?這些問題直至今日仍是各方爭論的焦點。

平安證券的行業分析師邵子欽認為，從靜態角度來看，中國保險公司估值明顯高于國際平均水平，但從動態角度來看，這一估值水平與中國保險行業上升周期的高增長是相匹配的。從歷史數據來看，全球三大保險公司在過去18年中也曾有過較高的估值，中國公司目前估值只能說是處于其歷史估值水平的上軌。

從歷史來看，安聯集團(Allianz)在1992年時市盈率高達116倍，安盛集團(AXA)在2002年時市盈率達到86倍，美國國際集團(AIG)在2000年時市盈率達到了48倍，三大保險巨頭均有過高市盈率的高速發展時期。因而不少分析師認為，中國人壽和平安的高市盈率盡管處于歷史估值水平的上游，但仍然未到“離譜”階段，同時和國內高速發展的保險市場也是相匹配的。

相對于以市盈率、市凈率為基準的相對估值方法，另一種估值方法――相對估值方法也較為常用。邵子欽表示，中國人壽運用DDM、EVA和EV三種方法得到的合理估值分別為58元、48元和43元。中國平安運用DDM、EVA和EV三種方法得到的合理估值分別為84元、72元和76元，幾種方法所得出的結論差別較大。

東方證券的保險分析師王小罡則認為，中國平安的目標價應為85元，中國人壽的目標價是45元。王小罡表示：“對平安而言，上市之初，我們就提出與眾不同的6個月目標價，即2007年6月30日目標價為70元，當時同行估值一般是45～55元之間。很高興的是，6月18日平安提前12天達到我們的目標價，說明我們的估值是準確的，或者說，如果我們的估值是準確的，那么市場是有效的。”

王小罡認為：“目前對于平安2007年底的估值依然維持85元/股的水平。對應于平安的壽險業務71元/股，其財險、證券、銀行、信托業務分別為5元/股、5元/股、2元/股、1元/股。如果考慮一些樂觀因素，比如后援中心開始投入運營、二元化計劃逐步拓展空間、銀行與財險業務交叉銷售初顯威力、跨地區銀行平臺順利構建，我們認為90元/股也是能夠看到的。如果計入未來企業年金業務的貢獻(大約10元/股)以及一、二級市場之間的投資收益(可能達到5元/股)，那么105元/股是我們能夠想象到的最高估值。”

對國壽而言，王小罡依然維持45元/股的目標價。“如果考慮到國壽作為最大的機構投資者，在一、二級市場之間的巨大優勢(可能達到10元/股)，以及近日中國人壽資產管理公司與美國地產集團、對沖基金管理公司AetosCapital建立戰略合作伙伴關系，試水房地產投資業務的傳聞，還有未來企業年金業務的貢獻(5元/股)，那么60元/股是可以想象的最高估值。”在王小罡看來，平安吸引力明顯高于中國人壽。

當然也有分析師認為，人壽目前在估值上的吸引力高于平安，除了人壽在一、二級市場上的投資收益以外，人壽在上市之前的資產重組過程中，高息保單被剝離也是原因。

相關公司

中國人壽(601 628)會計準則變更帶來變化

中國人壽2006年末實現凈利潤96.01億元，同比增長了75.97％。國泰君安的行業分析師伍永剛認為，人壽2006年凈利潤快速增長的驅動力主要在于3方面：保費收入穩步增長，投資收益大幅增加，以及實際所得稅率有所降低。

2007年一季度，中國人壽實現凈利潤88.87億元，每股收益達到0.31元，每股凈資產4.52元，幾乎接近2006年全年的業績(每股收益為0.54元)。

伍永剛認為，第一季度國壽業績大幅增長的主要驅動因素是保費收入穩步

增長、投資收益和公允價值變動帶來的收益大幅增加，同時賠付支出與有效稅率的快速增加對凈利潤形成了負面阻滯。

2007年一季度，中國人壽保費收入為728.56億元，同比增長14.33％，增速與2006年全年14.22％相當。同時，中國人壽在此期間實現的投資收益達到了167.6億元，公允價值變動收益39.06億元。按照國內的會計準則，2006年全年中國人壽實現投資收益232.03億元，按香港會計準則2006年全年凈投資收益249.42億港元(上半年113.41億港元)，公允價值變動收益200.44億港元。一季度投資收益大幅增長主要緣于大量股票投資收益的兌現。

值得一提的是會計準則變更所帶來的變化。在舊的會計準則下，中國人壽股權投資和基金投資均是按照成本入賬，采用新會計準則后，入賬方式將改為公允價值。

根據數據，截至到2007年3月底，這部分投資的成本價為461.89億元，而重估價值至少為869.14億元，投資收益將因此大大增加。

另一方面，影響業績的負面因素則主要包括兩方面，即有效稅率大幅上升和賠付支出的增加。2007年一季度的實際所得稅率為9.66％，比2006年全年2.33％有大幅提高。實際所得稅率的提高可能是由于收益中出售股票投資收益大量增加，而這個部分是不能抵稅的。

同時，2007年一季度，中國人壽賠付支出為384.25億元，超過了2005年全年253.4億元的賠付支出。這是中國人壽2007年利潤增長的主要阻滯因素。

伍永剛預測，國壽2007年凈利潤增長98.6％，按新會計準則，.預計全年每股凈收益為1.30元。

中國平安(601318)幾大業務構成新利潤增長點

中國平安集團包括平安壽險、財險、證券、銀行等幾個業務板塊。2006年平安集團實現凈利潤59.86億元，同比增長79.33％。主要利潤驅動因素在于保費收入穩步增長、投資收益大幅增長以及平安證券凈利潤大幅增長90倍。而賠款支出大幅增加、營業費用大幅增長、手續費及傭金支出大幅增長是平安利潤增長的阻滯因素。

平安的壽險業務是其利潤快速增長的基礎。平安壽險公司2006年實現凈利潤47.74億元，同比增長68.5％；壽險業務利潤占總利潤的78％，比2005年84.1％的比例有所下降，主要原因是財險、證券、銀行等其他業務利潤的快速增長，壓縮了壽險利潤的比例。

其他幾大業務，包括銀行、信托、證券逐步成為平安新的利潤增長點。