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第1篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)；影響

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）015-00000-01

引言

房地產(chǎn)有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資金鏈。如果市場(chǎng)發(fā)展繁榮，能帶動(dòng)很多與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如提供建筑生產(chǎn)原料和材料的塑料制品、鋼筋玻璃、家具家裝行業(yè)；與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有關(guān)的物業(yè)管理、金融信貸行業(yè)；還能拉動(dòng)內(nèi)需，提高就業(yè)率。客觀上講，房地產(chǎn)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)有著促進(jìn)的作用。但是如果房地產(chǎn)出現(xiàn)過(guò)熱或者低迷的情況，會(huì)給經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)不利的影響。嚴(yán)重時(shí)還會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，造成國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的崩潰。

一、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的體現(xiàn)概述

房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)究其根本是房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。而價(jià)格是價(jià)值的物質(zhì)表現(xiàn)形式，因此房地產(chǎn)的價(jià)格首先受價(jià)值的影響，此外市場(chǎng)需求也是影響價(jià)格變動(dòng)的主要因素。在兩個(gè)因素的影響下，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上下浮動(dòng)的變化[1]。另外，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)耗時(shí)比較大，建造周期長(zhǎng)，所以房地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)格波動(dòng)的幅度并沒(méi)有十分穩(wěn)定的規(guī)律，有時(shí)候影響范圍小，價(jià)格和價(jià)值相差不大，有時(shí)候波動(dòng)劇烈，價(jià)格與價(jià)值偏離比較嚴(yán)重。隨著我國(guó)人口的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求變得越來(lái)越大，不可避免地出現(xiàn)了很多投機(jī)需求的現(xiàn)象，當(dāng)供給大于實(shí)際需求的時(shí)候，出現(xiàn)了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫，這時(shí)，房地產(chǎn)的不穩(wěn)定更加明顯的表現(xiàn)出來(lái)。

二、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響分析

（一）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響

首先房地產(chǎn)市場(chǎng)是重要的消費(fèi)市場(chǎng)，影響著消費(fèi)需求的變化，并且影響人力財(cái)富的預(yù)期收入水平；其次房地產(chǎn)的本質(zhì)屬性是商品，它通過(guò)產(chǎn)品的產(chǎn)出影響社會(huì)資產(chǎn)的變化。所以價(jià)格上的變動(dòng)自然對(duì)社會(huì)財(cái)富產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響機(jī)制歸根結(jié)底是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。財(cái)富效應(yīng)又叫做實(shí)際余額效應(yīng)，是由于房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，導(dǎo)致實(shí)際余額變動(dòng)，從而對(duì)國(guó)民收入產(chǎn)生直接影響。具體的表現(xiàn)就是，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，擁有房地產(chǎn)的戶主或者業(yè)主自身的總資產(chǎn)增加，如果他們把并不需要的多余房產(chǎn)變賣掉，又或者進(jìn)行抵押，諸如此類再融資的現(xiàn)象，這種做法無(wú)形中為他們賺得多余的利潤(rùn)，簡(jiǎn)言之，他們的收入增多，有利于個(gè)人或者家庭集體的消費(fèi)增加。而且這種效應(yīng)對(duì)不同的購(gòu)房人群或購(gòu)房對(duì)象產(chǎn)生不同力度的影響。特別是針對(duì)投資性的購(gòu)買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，獲得的利潤(rùn)空間更大，他們不管采用什么銷售方式，都可以獲得財(cái)富的增加。即使房產(chǎn)所有者不采取出租或出售的方式，在房地產(chǎn)整體價(jià)格偏高的背景下，他們的消費(fèi)信心仍然不斷提升，信用水平也會(huì)相應(yīng)的得到提高，那些擁有流動(dòng)資金的居民更容易獲得信貸支持，就不用出售自己的住房來(lái)獲得需要的資金。

此外，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)家庭的借貸能力產(chǎn)生影響，因?yàn)殂y行在發(fā)放貸款時(shí)，要對(duì)貸款行為存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)，還要評(píng)估抵押房子的現(xiàn)有價(jià)格，對(duì)抵押人的家庭總資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。從而影響消費(fèi)水平。另外，當(dāng)房?jī)r(jià)漲高時(shí)，在外面租房子的人的房租會(huì)超出預(yù)期水平，自己的個(gè)人消費(fèi)就會(huì)受到影響。另外有些原本打算購(gòu)房的人因?yàn)榉績(jī)r(jià)的上漲，不得不降低其他方面的消費(fèi)比例。

（二）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)投資的影響

我國(guó)房地產(chǎn)的發(fā)展形勢(shì)正處于繁盛時(shí)期。當(dāng)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲的時(shí)候，社會(huì)投資就會(huì)聞風(fēng)而動(dòng)，為了攫取更多的行業(yè)利潤(rùn)，很多的企業(yè)或者個(gè)人就會(huì)參與購(gòu)房的商業(yè)活動(dòng)中去，把買(mǎi)房當(dāng)做一種投資行為。這時(shí)房地產(chǎn)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，供給量會(huì)變得很大，這是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)社會(huì)總投資的直接影響。除此之外，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈條很長(zhǎng)的行業(yè)，所以它的價(jià)格上漲，相應(yīng)的也會(huì)帶動(dòng)其他相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)的發(fā)展，比如建材業(yè)等。間接地增加了其它行業(yè)的總投資規(guī)模[2]。另外，因?yàn)榉课萁?jīng)常會(huì)被當(dāng)做抵押的對(duì)象，所以房地產(chǎn)價(jià)格的上漲增加抵押產(chǎn)品的價(jià)值，人們?nèi)谫Y的靈活度變大，自然無(wú)形中增加了他們進(jìn)行其他投資的可能。反之，當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)低時(shí)，會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生“降溫”作用。

三、實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的措施

穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，是促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的前提。因此我們可以從以下方面規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康運(yùn)行。政府要深化土地制度的改革，統(tǒng)一土地的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，加強(qiáng)房地產(chǎn)投資方向的正確引導(dǎo)，限制壟斷，鼓勵(lì)正當(dāng)合法的競(jìng)爭(zhēng)，從根本上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[3]。此外，要保障良好的金融信貸氛圍，對(duì)房產(chǎn)交易行為實(shí)行有力的監(jiān)控。最后，要增加經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)力度，保障居者有其屋，緩解市場(chǎng)上的房屋供需矛盾。

四、結(jié)束語(yǔ)

衣食住行是人們生活的根本。抑制房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的惡性波動(dòng)，有利于人們生活質(zhì)量的改善，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，中央政府應(yīng)該根據(jù)形勢(shì)的變化制定出政策，因此制宜實(shí)行宏觀調(diào)控。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張克忠.房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[J].科技致富向?qū)В?015（14）：127-127.

第2篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

本文的任務(wù)，就是要對(duì)”企業(yè)拖欠“這一現(xiàn)象產(chǎn)生和發(fā)展的原因，它對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所起的作用等問(wèn)題進(jìn)行定性與定量的分析，并對(duì)處理三角債問(wèn)題的基本思路與具體做法，進(jìn)行較深入的探討。

本文所討論的對(duì)象，是以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中的“人欠貨款”為數(shù)量界限的企業(yè)間債務(wù)。由于缺乏債務(wù)拖欠時(shí)間、企業(yè)債務(wù)中拖欠部分比例的數(shù)據(jù)調(diào)查，我們主要通過(guò)對(duì)企業(yè)間債務(wù)總量的分析來(lái)展開(kāi)討論。除中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒中的資料之外，我們還利用了兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)，一個(gè)是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的“37萬(wàn)家鄉(xiāng)以上工業(yè)企業(yè)”（以下簡(jiǎn)稱37萬(wàn)家）統(tǒng)計(jì)資料，另一個(gè)是工商銀行搜集整理的4000家大中型企業(yè)（其中絕大部分是國(guó)有企業(yè)，以下簡(jiǎn)稱4000家）的統(tǒng)計(jì)資料。

一、企業(yè)間債務(wù)的一般原理

1．1　企業(yè)間正常信用關(guān)系的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)：最終產(chǎn)品銷售前景

從基本理論層次上說(shuō)，企業(yè)之間的債務(wù)，無(wú)論是怎樣發(fā)生的，屬于社會(huì)總流通手段中的一個(gè)組成部分。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最經(jīng)常使用也是最主要的交易手段是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)、由政府貨幣當(dāng)局發(fā)放的貨幣。但交易手段并非必然是由政府發(fā)行的，信用手段也不僅僅局限于政府信用或國(guó)家信用。從歷史上看，紙幣的最初形態(tài)是私人之間的信用票據(jù)以？quot；銀行券；而另一方面，商業(yè)票據(jù)，也就是企業(yè)之間的債務(wù)憑證，至今仍然是中介企業(yè)之間交易活動(dòng)而廣泛使用的一種交易手段。在企業(yè)之間交易中，賣方根據(jù)對(duì)買(mǎi)方產(chǎn)品銷售前景的信任（這是信用的基礎(chǔ)），對(duì)其實(shí)行一定時(shí)間內(nèi)的“賒銷”，買(mǎi)方則在一定時(shí)間之后再支付貨款，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下是一種普遍存在的信用關(guān)系。

從個(gè)別企業(yè)的角度看，企業(yè)間債務(wù)取決于對(duì)債務(wù)方產(chǎn)品銷售前景的預(yù)期與信任，而從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，企業(yè)間債務(wù)的存在，取決于對(duì)最終產(chǎn)品（投資物品、消費(fèi)物品以及出口產(chǎn)品）的銷售前景的預(yù)期。在現(xiàn)實(shí)中，多數(shù)企業(yè)之間的交易所涉及的只？quot；中間物品”；多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)的也并非最終產(chǎn)品，或者（如鋼材）并不用作最終物品的目的，而是中間物品（鋼材并非用作投資的目的，建設(shè)廠房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全過(guò)程來(lái)看，只有最終產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)能夠由貨幣實(shí)現(xiàn)，中間產(chǎn)品的價(jià)值才能夠以貨幣形式實(shí)現(xiàn)；假定最終產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)是必須用貨幣實(shí)現(xiàn)的，①中間產(chǎn)品的價(jià)值也就可以最終由貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)支付，實(shí)現(xiàn)只不過(guò)需要一定的時(shí)間間隔。因此，企業(yè)事實(shí)上是以最終產(chǎn)品的銷售前景為信用保證，賒？quot；中間產(chǎn)品“。

由此可以看出：從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度看問(wèn)題，企業(yè)之間的正常的信用規(guī)模，取決于”最終產(chǎn)品“的市場(chǎng)需求規(guī)模；一切對(duì)總需求（最終產(chǎn)品需求）產(chǎn)生影響的因素，都會(huì)影響到企業(yè)正常信用的規(guī)模。這也就意味著，企業(yè)間債務(wù)狀況，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況是密切相關(guān)的。這些基本關(guān)系在我們分析企業(yè)間債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系問(wèn)題時(shí)十分重要。

1．2　總交易量與兩種不同的交易手段

雖然企業(yè)間債務(wù)最終一般還是要由貨幣來(lái)進(jìn)行支付或結(jié)算從而完成交易的全過(guò)程，但在一定時(shí)間內(nèi)（在一定的觀測(cè)時(shí)點(diǎn)上），一國(guó)在一定時(shí)期內(nèi)存在的未付商業(yè)票據(jù)的價(jià)值總額，就是在這一時(shí)期內(nèi)由商業(yè)票據(jù)為中介的交易活動(dòng)的總額；企業(yè)債務(wù)的存在表明在一定時(shí)期內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)交易的商品，有一部分不是由貨幣中介的，而是由企業(yè)間商業(yè)信用中介的。公式（1）表達(dá)這一關(guān)系：

（1）　pt＝mv＋d

式中p代表物價(jià)水平，t代表交易總量（實(shí)物量），m代表貨幣量（政府信用），v為貨幣流通速度②，d為在本期內(nèi)發(fā)生的未支付的企業(yè)間債務(wù)（增量）。等式右邊的總和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的總額。

在有的情況下，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)間債務(wù)會(huì)達(dá)到或接近某種最大值，雖然還了舊債之后還會(huì)再欠新債，但總量基本穩(wěn)定下來(lái)，不再增長(zhǎng)（d＝0），社會(huì)交易總量pt和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模的變化，就主要由貨幣量m和其流通速度v所決定。這是人們通常忽略商業(yè)信用存在而只注意研究貨幣量變動(dòng)的作用的原因。

但是，相反的情況也會(huì)發(fā)生，即：給定貨幣量和流通速度，企業(yè)間債務(wù)增加，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模（pt）也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。這一重要關(guān)系是本文，特別是在后面幾節(jié)里所要討論的主要問(wèn)題。

1．3　企業(yè)間債務(wù)總量無(wú)限增長(zhǎng)的可能性

假定在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)中（沒(méi)有進(jìn)出口），也無(wú)需向政府交稅，只有工資（各種個(gè)人收入）是必須用貨幣支付的，只有消費(fèi)品是必須用貨幣購(gòu)買(mǎi)的（在假定工資只用于消費(fèi)的前提下，這兩個(gè)假定是等價(jià)的）；所有中間物品以及投資物品都可以在支付相當(dāng)于工資成本的那一數(shù)量的貨幣之后，用企業(yè)間債務(wù)的手段進(jìn)行交易。我們就有了一個(gè)極限性質(zhì)？quot；乘數(shù)”，即工資成本與總銷售額的比率的倒數(shù)。這一乘數(shù)與總貸款額的乘積，就是企業(yè)間債務(wù)的理論極限值。

而且，這一極限值并不是債務(wù)總量的極限，而只是債務(wù)增量的極限，因?yàn)檫@里的乘數(shù)是本期的工資成本與本期總交易量的比率。這就意味著，如果企業(yè)可以不還舊債的話，企業(yè)間債務(wù)的總量是可以無(wú)限地增長(zhǎng)下去的，每年都可以增加不超過(guò)極限值的一部分債務(wù)（這也可以構(gòu)成一？quot；穩(wěn)恒態(tài)“，steady－state）。這時(shí)，要想使企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)速度放慢，唯一的辦法就是增加貨幣的供給從而使可支付工資和消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)力規(guī)模下降并因此使整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模縮小。

這一極限值對(duì)于任何一個(gè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)都顯得”太大“，實(shí)際債務(wù)增量總會(huì)小得多。這其實(shí)不說(shuō)明別的，只是說(shuō)明，人們是”還債的“，企業(yè)間的交易并不是只靠相互欠債，企業(yè)間信用并不是人人都可以在任何情況下接受的信用，一個(gè)企業(yè)也不可能無(wú)限地欠債不還再無(wú)限地借新債。

因此，問(wèn)題歸結(jié)為，人們?yōu)槭裁匆€債和企業(yè)之間為什么不會(huì)無(wú)限地借債？從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說(shuō)，這無(wú)非是因?yàn)榍穫捅磺穫际怯谐杀镜模皶r(shí)還債和不過(guò)多向外借債是有好處的。

1．4　企業(yè)間債務(wù)的微觀行為分析

現(xiàn)在暫時(shí)假定我們將要討論的企業(yè)都是”預(yù)算硬約束“的（下一節(jié)再放松這一假定），來(lái)看一下對(duì)于這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，它借給別人債時(shí)和欠別人債時(shí)所考慮的各種因素。

（1）債權(quán)方。作為債權(quán)人，進(jìn)行賒銷對(duì)他的主要好處是與客戶保持長(zhǎng)久的交易關(guān)系從而保有市場(chǎng)；同時(shí)也是為了避免

生產(chǎn)過(guò)程的波動(dòng)所帶來(lái)的成本。在經(jīng)濟(jì)不那么景氣的時(shí)候繼續(xù)給老顧客們發(fā)貨并給他們一些信貸，也能使生產(chǎn)持續(xù)不斷的進(jìn)行，避免今天停產(chǎn)、明天再重新組織起來(lái)而引起的”生產(chǎn)重組成本“。

當(dāng)然，這樣作是有代價(jià)的，最基本的就是付出隱含的資金利率。一般說(shuō)來(lái)，在商定的時(shí)間內(nèi)，企業(yè)間債務(wù)是沒(méi)有利息的，在各國(guó)實(shí)踐中，發(fā)生債務(wù)拖欠時(shí)一般也沒(méi)有利息懲罰（見(jiàn)alrandari and schaffer，　1995）。隱含在企業(yè)間債務(wù)中的利息通常表現(xiàn)為提前支付或直接用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)時(shí)賣方給予買(mǎi)方的價(jià)格折扣。如果發(fā)生”拖欠“，債權(quán)人除了利息損失加大之外，還可能發(fā)生資金周轉(zhuǎn)的困難，影響自己正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，當(dāng)一個(gè)企業(yè)允許另一些企業(yè)延長(zhǎng)還款時(shí)間的時(shí)候（明知對(duì)方要拖欠，還是發(fā)貨），可以視為一種”讓利“行為或”降價(jià)“行為，是由于產(chǎn)品滯銷或市場(chǎng)需求下降的時(shí)候企業(yè)不得不降價(jià)銷售，降價(jià)部分就相當(dāng)于允許拖欠時(shí)額外讓出的利息（相反的情況是”搶手貨“得先支”預(yù)付款“）。一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)不會(huì)無(wú)限地讓不還債的人繼續(xù)賒購(gòu)下去。別人長(zhǎng)期拖欠不還債，債權(quán)人卻還繼續(xù)發(fā)貨，這種無(wú)法用正常經(jīng)濟(jì)原因解釋的特殊情況當(dāng)然只能由特殊的體制因素加以解釋（見(jiàn)下一節(jié)）。

債權(quán)人長(zhǎng)期拖欠債務(wù)，債權(quán)人一方還會(huì)發(fā)生”追債成本“：派人出去追債本身是費(fèi)時(shí)、費(fèi)力、費(fèi)錢(qián)的，而且在對(duì)方”耍賴“的情況下有時(shí)還得作出的債務(wù)減免之類的”讓步“；同時(shí)，債權(quán)人積極要債，可能使人們認(rèn)為他自己的財(cái)務(wù)狀況不佳，影響自己在市場(chǎng)上的形象與信用。這是所謂”消極債主“現(xiàn)象的一個(gè)重要原因（見(jiàn)begg and portes，1992）。這些成本會(huì)從債權(quán)人一方阻止債務(wù)的無(wú)限增長(zhǎng)。

（2）債務(wù)方。從債務(wù)人的角度看，他超過(guò)付款期拖欠債款的好處當(dāng)然是多占有了一部分利息，更可以在無(wú)法獲得銀行貸款的情況下，擴(kuò)大自己的”靈活性“，沒(méi)錢(qián)也能繼續(xù)投資、繼續(xù)生產(chǎn)，或?qū)⒆约旱馁Y金周轉(zhuǎn)用于別的用途，”一塊錢(qián)當(dāng)作兩塊錢(qián)用“。但拖欠債務(wù)的代價(jià)是落下”不講信用“的名聲而使以后再借債發(fā)生困難。在商業(yè)信用極為重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了占一點(diǎn)利息的便宜喪失信用是很不值得的。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不到萬(wàn)不得已企業(yè)總是盡可能及時(shí)還債的基本原因。

1．5　企業(yè)間債務(wù)的規(guī)模與貨幣量（銀行貸款）的相關(guān)關(guān)系

企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)和規(guī)模與貨幣量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系。

一方面，貨幣越多、越便宜，大家越?jīng)]有必要相互欠債；而當(dāng)政府采取宏觀緊縮政策的時(shí)候，貨幣供給量越少，企業(yè)之間相互拖欠會(huì)變得越嚴(yán)重。但是在另一方面，根據(jù)前面第1．3小節(jié)的分析，貨幣量越多，企業(yè)以貨幣為基礎(chǔ)所能創(chuàng)造出的企業(yè)間信用也會(huì)越多。就單個(gè)債務(wù)人的角度看，它越是能夠獲得較多的貨幣（銀行貸款），它就越是可能更多地欠債，別人會(huì)因?yàn)橄嘈潘梢暂^容易地獲得銀行貸款而較為放心地借債給它；從債權(quán)人的角度看，如果他可以較容易地獲得貸款，他就可能不那么積極地去”要債“，因?yàn)閯e人所欠債務(wù)雖然多一點(diǎn)，他仍可以從銀行借到錢(qián)維持生產(chǎn)的正常進(jìn)行。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度看，人們都是在一定量的貨幣基礎(chǔ)上”創(chuàng)造“企業(yè)間信用，貨幣量越多，以此為”準(zhǔn)備金“所能創(chuàng)造出的企業(yè)間債務(wù)的規(guī)模就可以越大。

從統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)上看，西方主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中企業(yè)間債務(wù)與企業(yè)貸款規(guī)模的比率一般為一比一（rostowski，　1994）。我國(guó)目前企業(yè)間債務(wù)與企業(yè)貸款的比率總的來(lái)說(shuō)還較低，約為67％，所以債務(wù)增長(zhǎng)還有”余地“。從個(gè)案情況看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)與貸款比率較低的時(shí)候，債務(wù)仍會(huì)增長(zhǎng)；當(dāng)這一比率接近于一或大于一的時(shí)候，債務(wù)增長(zhǎng)的速度明顯下降，企業(yè)本身也開(kāi)始積極清理債務(wù)。這是值得引起注意的一個(gè)關(guān)系。

1．6　債務(wù)總量與債務(wù)增量

企業(yè)債務(wù)總量是指到某一時(shí)點(diǎn)為止經(jīng)濟(jì)中全部未支付的企業(yè)間債務(wù)的總和（比如我國(guó)1995年末存在的8000億企業(yè)間債務(wù)），是一個(gè)存量概念；企業(yè)間債務(wù)增量是在一定時(shí)期內(nèi)新增加的債務(wù)量（比如1995年一年間我國(guó)企業(yè)間債務(wù)增加了2000億元），是一個(gè)流量概念。

在一定時(shí)期中，企業(yè)會(huì)還舊債欠新債。新債是在本期發(fā)生的，但只要它沒(méi)有超出還舊債的數(shù)量，債務(wù)總量沒(méi)有增加，就可視為沒(méi)有發(fā)生新增債務(wù)，因?yàn)檫€舊欠新？quot；還”的過(guò)程使用了貨幣，相當(dāng)于用貨幣進(jìn)行交易，沒(méi)有用新增債務(wù)來(lái)中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的債務(wù)，才與本期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)；其他債務(wù)存量屬于歷史遺留下來(lái)的問(wèn)題。

但是，企業(yè)間債務(wù)的存量與增量是相關(guān)的：就一般趨勢(shì)而言，給定其他各種條件（包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策），企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)速度會(huì)隨著債務(wù)總量的增大而發(fā)生遞減；存量相對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及貨幣總量的規(guī)模越大，增量的相對(duì)規(guī)模會(huì)越小。原因就在于，從宏觀的角度看，企業(yè)間已有的債務(wù)越多，建立在一定貨幣基礎(chǔ)上的信用關(guān)系越是脆弱，新的信用創(chuàng)造余地越小。就個(gè)別企業(yè)來(lái)說(shuō)，欠債越多，再借新債；或者別人欠的賬越多，自己財(cái)務(wù)越難以再維持生產(chǎn)，進(jìn)行更多？quot；賒銷“。

因此，盡管我們并不知道在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)間債務(wù)的實(shí)際極限是什么，但是由于以上兩個(gè)小節(jié)所分析的種種原因，我們可以期待：給定貨幣供給的增長(zhǎng)率（政策），給定經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)間債務(wù)的增量隨總量的擴(kuò)大而遞減（若貨幣供給增長(zhǎng)率發(fā)生較大變化，債務(wù)增量會(huì)突然以較大幅度增長(zhǎng)），至少，債務(wù)與交易總量的比重會(huì)發(fā)生遞減。

企業(yè)間債務(wù)不會(huì)無(wú)限地增長(zhǎng)，這個(gè)理論上的結(jié)論對(duì)于分析現(xiàn)實(shí)中債務(wù)的增長(zhǎng)變動(dòng)情況，也許是有用的。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，在宏觀政策發(fā)生變化、實(shí)行緊縮性貨幣政策的初期，債務(wù)增量數(shù)額很大（見(jiàn)表1，主要工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)）；但在這之后，隨著債務(wù)總量的進(jìn)一步增大，債務(wù)增量下降，增幅遞減，而不是每年保持同樣的增長(zhǎng)幅度。1988－1989年實(shí)行宏觀調(diào)控后主要企業(yè)間債務(wù)增量與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但隨后逐步下降；1993年貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化之后，企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年這一比率已經(jīng)下降至10.91％，債務(wù)增量的絕對(duì)值也開(kāi)始下降。

二、中國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)的特殊原因

2．1　經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型時(shí)期企業(yè)間債務(wù)正常的”體制性增長(zhǎng)“

國(guó)有企業(yè)的一個(gè)基本體制特征是”預(yù)算軟約束“。但這并不意味著國(guó)有企業(yè)就一定相互拖欠債務(wù)。在傳統(tǒng)的計(jì)劃體制下，企業(yè)僅與中央計(jì)劃當(dāng)局發(fā)生”垂直的“經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，企業(yè)之間并不發(fā)生直接的財(cái)務(wù)往來(lái)，交易的支付直接通過(guò)統(tǒng)一的銀行帳戶進(jìn)行劃撥，所以并不會(huì)發(fā)生所謂”三角債“現(xiàn)象。只有在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程當(dāng)中，當(dāng)集中計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)解體，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)已經(jīng)下放到企業(yè)，企業(yè)與企業(yè)之間發(fā)生橫向財(cái)務(wù)關(guān)系的情況下，”三角？quot；才會(huì)發(fā)生。這就是說(shuō)，“三角債”是“改革了的國(guó)有企業(yè)之間發(fā)生的債務(wù)拖欠”現(xiàn)象。在現(xiàn)實(shí)中，所有實(shí)行體制改革的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)，都發(fā)生了“三角債”從無(wú)到有、迅速膨脹的問(wèn)題，就可以說(shuō)明這一問(wèn)題。

這就提出了一個(gè)問(wèn)題：在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)總額的增長(zhǎng)，在一定程度上屬于經(jīng)濟(jì)“貨幣化”、“信用化”的

一種正常現(xiàn)象。我們稱這種因體制變化所引起的企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)為“體制性增長(zhǎng)”。我們當(dāng)然很難確切地在統(tǒng)計(jì)上確定已經(jīng)發(fā)生的企業(yè)間債務(wù)中有多少屬于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的“體制性增長(zhǎng)”（在本文后面的分析中我們將忽略這個(gè)問(wèn)題，但仍請(qǐng)讀者注意到這個(gè)問(wèn)題的存在），但我們應(yīng)該當(dāng)作“問(wèn)題”加以對(duì)待的只是超出正常的“體制性增長(zhǎng)”的突發(fā)性“膨脹”或“額外增長(zhǎng)”。

2．2　國(guó)有企業(yè)的特殊問(wèn)題

國(guó)有企業(yè)“預(yù)算軟約束”的體制特征決定著企業(yè)間的債務(wù)，可能會(huì)大大超出“預(yù)算硬約束”條件下的債務(wù)水平。這是對(duì)于國(guó)有企業(yè)間債務(wù)過(guò)度增長(zhǎng)的一個(gè)最基本的體制原因。這一基本原因具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，國(guó)有企業(yè)本身享有“國(guó)家信譽(yù)”的背景，借債較容易。法律上說(shuō)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)家作為所有者和債務(wù)人的“無(wú)限責(zé)任公司”，只要國(guó)家“不破產(chǎn)”，企業(yè)的“信用等級(jí)”就總會(huì)好于別的企業(yè)。這是人們較容易借錢(qián)、借債給國(guó)有企業(yè)的原因，無(wú)論它們是否欠債不還。從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)，一定程度上具有與法定貨幣同樣的性質(zhì)。

第二，在歷史上，國(guó)有企業(yè)一般不會(huì)破產(chǎn)，虧損由國(guó)家補(bǔ)貼。財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)仍要生存下去，債務(wù)也就必然不斷增加，不會(huì)因破產(chǎn)清償而被勾銷。不能破產(chǎn)，企業(yè)欠債就沒(méi)有了最后的懲罰，債務(wù)的增長(zhǎng)也就會(huì)“無(wú)所顧忌”，不良企業(yè)吃整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“大鍋飯”，占用盈利企業(yè)的資金，無(wú)法實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和資源的有效配置，最終也會(huì)將盈利企業(yè)拖垮。

第三，在歷史上，企業(yè)債務(wù)增加后，國(guó)家銀行注入新的償債資金“清理三角債”（1986年以后國(guó)家曾多次為清理三角債注入資金），更增強(qiáng)了人們對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)有國(guó)家作保證的預(yù)期。

正是在這種特殊制度背景下，國(guó)有企業(yè)之間的“三角債”很容易膨脹，超出企業(yè)自身的償債能力；而且，國(guó)有企業(yè)事實(shí)上能夠通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)間債務(wù)拖欠，擴(kuò)大其事實(shí)上的“購(gòu)買(mǎi)能力”，從而導(dǎo)致總需求的膨脹或減緩總需求縮減的速度。國(guó)有企業(yè)間“三角債”，在一定程度上相當(dāng)于“企業(yè)以國(guó)家信用為背景自主先導(dǎo)發(fā)行的準(zhǔn)貨幣”，也是貨幣發(fā)行“倒逼機(jī)制”的一個(gè)組成部分（見(jiàn)樊綱，1994，1995）。

假定d為企業(yè)間債務(wù)總額，δm為國(guó)家銀行事后為“清欠”而注入的貨幣，則

式中的m可以定義為“企業(yè)間債務(wù)引致貨幣供給的系數(shù)”。假如“為清欠三元債務(wù)注入一元貨幣”，則m的經(jīng)驗(yàn)值為3。

國(guó)家銀行“注資清欠”會(huì)在一定程度上影響人們對(duì)國(guó)有企業(yè)間債務(wù)行為的預(yù)期并因此而影響到目前與今后一段時(shí)期中企業(yè)的行為。國(guó)家銀行注入的資金越少，或者所承諾注入資金減少，m的“預(yù)期值”（em）越低。理論上說(shuō)，em越低，“預(yù)算約束”越“硬”，企業(yè)間相互拖欠的數(shù)額會(huì)越小。所以，企業(yè)間債務(wù)在理論上是“預(yù)期貨幣供給系數(shù)”的函數(shù)：

（3）　d＝f［em］

任何經(jīng)濟(jì)中企業(yè)都存在著一定程度的預(yù)算軟約束。國(guó)有企業(yè)與其他企業(yè)在體制上和行為上的差別，就在于em較高從而拖欠行為會(huì)較為嚴(yán)重。但這并不否定同樣是在國(guó)有經(jīng)濟(jì)條件下，em仍會(huì)是一個(gè)可變的量，并且可以在一定范圍內(nèi)作為政府的一個(gè)政策變量。這一點(diǎn)在理解解決企業(yè)間債務(wù)拖欠問(wèn)題上具有重要的意義。

2．3　企業(yè)為什么被嚴(yán)重拖欠時(shí)還會(huì)繼續(xù)“發(fā)貨”

中國(guó)國(guó)有企業(yè)在被嚴(yán)重拖欠的情況下還會(huì)繼續(xù)給予其他企業(yè)“發(fā)貨”并繼續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)，除了前面所說(shuō)過(guò)的（a）為了保持與客戶的長(zhǎng)期關(guān)系，（b）為了防止生產(chǎn)停頓之后發(fā)生“生產(chǎn)重組成本”等一般性的經(jīng)濟(jì)原因，以及（c）企業(yè)“預(yù)算軟約束”這一基本的體制性原因之外，還有以下一些較為具體的經(jīng)濟(jì)原因與社會(huì)原因。

（1）為了能發(fā)放獎(jiǎng)金與增加福利。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)行體制是，工資、獎(jiǎng)金的發(fā)放和利潤(rùn)提留取決企業(yè)是否在本期內(nèi)有“銷售額”；而只要產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)出，就算作發(fā)生了“銷售”，就可以動(dòng)用企業(yè)現(xiàn)有的資金或者有資格向銀行借款發(fā)工資、發(fā)獎(jiǎng)金、提福利、提留利潤(rùn)進(jìn)行各種支出。企業(yè)可以不關(guān)心自己的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況被債務(wù)人拖垮（在預(yù)算軟約束條件下，債權(quán)人對(duì)于借出債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)考慮也會(huì)小得多），但總是會(huì)出于管理者和工人的現(xiàn)實(shí)利益（不是所有者的利益）而關(guān)心是否發(fā)得出工資。因此，只有當(dāng)企業(yè)間拖欠已經(jīng)使企業(yè)可動(dòng)用的資金（包括自有資金和銀行可能的貸款額度）“用完了”的時(shí)候，企業(yè)即使繼續(xù)生產(chǎn)也不再能發(fā)工資的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)有較為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，停止在收不到貨款的情況下還繼續(xù)發(fā)貨。

由此可見(jiàn)，在國(guó)有企業(yè)的體制條件下，企業(yè)間債務(wù)的增量，會(huì)更接近上一節(jié)所說(shuō)的“理論極限”－－只有“工資成本”構(gòu)成對(duì)企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)的限制。

這一因素，并不是在任何時(shí)候、任何企業(yè)都一直起重要的作用。在高漲期之后、緊縮剛開(kāi)始的時(shí)候，許多企業(yè)還有利潤(rùn)、也還有現(xiàn)金，還能發(fā)獎(jiǎng)金，這一因素的作用就大些；一般地說(shuō)，對(duì)于有利潤(rùn)、有現(xiàn)金的好企業(yè)，這個(gè)因素的作用總會(huì)大一些，而對(duì)于其他一些企業(yè)，當(dāng)問(wèn)題已經(jīng)是沒(méi)有現(xiàn)金、發(fā)不出工資的時(shí)候，這個(gè)因素當(dāng)然談不上多大了。

（2）為了獲得更多的銀行貸款。在現(xiàn)行銀行體制下，國(guó)有銀行在分配貸款指標(biāo)的時(shí)候，執(zhí)行一定的產(chǎn)業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)，其中重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就？quot；企業(yè)的產(chǎn)品有市場(chǎng)“。在這種條件下，只要能夠”發(fā)貨“，無(wú)論是否收得到貨款，企業(yè)都似乎更便于證明自己的產(chǎn)品有市場(chǎng)，以此作為申請(qǐng)貸款的理由。

（3）為了”社會(huì)安定“。作為國(guó)有企業(yè)，不可避免地承擔(dān)著一些國(guó)家的社會(huì)職能。別人欠債不還，企業(yè)到頭來(lái)會(huì)拖欠工人的工資。但據(jù)企業(yè)管理者和地方政府官員的解釋，即使這樣，只要生產(chǎn)還在進(jìn)行，工人每天能有事作（同時(shí)企業(yè)和政府承諾以后一定補(bǔ)發(fā)工資），也比工人無(wú)事可作要更有利于社會(huì)穩(wěn)定。這也構(gòu)成”不付錢(qián)也發(fā)貨“的一個(gè)重要原因。

2．4　其他體制缺陷的作用

第3篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

關(guān)鍵詞：總債務(wù)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 

一、 引言 

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一直是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重要問(wèn)題。縱觀世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，從1929年美國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條到2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，再到2010年歐元區(qū)成員國(guó)爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，不難發(fā)現(xiàn)幾乎每一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是與債務(wù)相關(guān)的。中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)，與此同時(shí)，債務(wù)規(guī)模飛速擴(kuò)大。我國(guó)總債務(wù)率從1997年的80.6%一路升至2013年的170.8%，總債務(wù)率年均上升7.4個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)累積速度不可謂不快。特別是，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)總債務(wù)率都有一個(gè)較大幅度的抬升。近些年來(lái)，由于受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，總產(chǎn)出又表現(xiàn)出下行的跡象，2008年實(shí)質(zhì)GDP同比增長(zhǎng)率從第一季度的10.6%下降到第四季度的6.8%。基于這種現(xiàn)象，那么我國(guó)總債務(wù)的快速增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有什么樣的影響？影響程度有多大？影響機(jī)制又是怎樣？宏觀經(jīng)濟(jì)水平對(duì)總債務(wù)又有怎樣的影響？中國(guó)政府面對(duì)這樣的情況又該采取什么樣的政策？ 

本文其他部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分是結(jié)論及政策建議。 

二、 文獻(xiàn)綜述 

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系問(wèn)題已做了較多的經(jīng)驗(yàn)研究。通過(guò)對(duì)已有的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于債務(wù)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究是從三個(gè)方面開(kāi)展的： 

（一）家庭債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究 

Cynamon and Fazzari （2008）認(rèn)為不斷積累的家庭債務(wù)，為宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)提供了一個(gè)實(shí)質(zhì)性的刺激。之外，Mian and Sufi （2009）對(duì)美國(guó)縣巿級(jí)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為家庭債務(wù)是解釋宏觀波動(dòng)性的重要原因。Yun K. Kim（2011）構(gòu)建了一個(gè)VAR模型考察了美國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)率和GDP、GDP凈值之間的關(guān)系，認(rèn)為在短期內(nèi)，總收入和債務(wù)之間存在著雙向并且積極反饋的關(guān)系，但是在長(zhǎng)期中，家庭債務(wù)和總產(chǎn)出之間存在著消極的關(guān)系。Rajashri Chakrabarti（2011）考慮到模型本身固有的缺陷，采用描述性統(tǒng)計(jì)方法對(duì)美國(guó)2007年間家庭債務(wù)與儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣的情況下，家庭部門(mén)就會(huì)減少消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄，消費(fèi)者對(duì)整個(gè)信貸供應(yīng)都持以悲觀態(tài)度，以致于經(jīng)濟(jì)停滯不前。Stephen G Cecchetti（2011）不局限于對(duì)美國(guó)債務(wù)與經(jīng)濟(jì)的研究，視角轉(zhuǎn)向全球。基于18個(gè)OECD國(guó)家1980-2010年間的家庭債務(wù)、非金融企業(yè)債務(wù)以及政府債務(wù)的數(shù)據(jù)，采用索洛新古典增長(zhǎng)模型分析了三種債務(wù)與GDP之間的關(guān)系，他認(rèn)為債務(wù)與GDP之間存在著一個(gè)閥值，只要超過(guò)這個(gè)閥值，債務(wù)就會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的累贅。Finn E. Kydland（2012）構(gòu)建了動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型探討英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的住房在經(jīng)濟(jì)周期中的動(dòng)力影響，研究發(fā)現(xiàn)：住房投資促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，非住宅投資阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。郭新華（2012）發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，家庭債務(wù)增長(zhǎng)1 個(gè)單位，GDP 相應(yīng)增長(zhǎng)0.03個(gè)單位，在短期內(nèi)家庭債務(wù)增加促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 

（二）企業(yè)債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究 

一些學(xué)者采用DSGE模型的方法進(jìn)行研究。Bernake（1999）and Carlstrom（1997）假設(shè)企業(yè)都是風(fēng)險(xiǎn)中性者，構(gòu)建了一個(gè)包含企業(yè)違約均衡的DSGE模型研究企業(yè)債務(wù)與經(jīng)濟(jì)總波動(dòng)的關(guān)系。Iacoviello（2005）and Gerali（2010）在Bernake的基礎(chǔ)上構(gòu)建了包含金融摩擦的DSGE模型來(lái)考察它們之間的關(guān)系，他們認(rèn)為金融摩擦同時(shí)影響家庭債務(wù)水平和企業(yè)債務(wù)水平，最終影響到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。另外一些學(xué)者采用相對(duì)常規(guī)的方法來(lái)進(jìn)行研究。Ogawa（2003）提出，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，高債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展速度和投資增長(zhǎng)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。Hein（2006）在Lavoie（1995）的研究基礎(chǔ)上，考慮了企業(yè)債務(wù)利息在neo-KaleckinAlan增長(zhǎng)模型中的作用，研究了長(zhǎng)期利率的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。Charles（2008）探討了在neo-KaleckinAlan增長(zhǎng)模型中，企業(yè)債務(wù)可能會(huì)造成金融不穩(wěn)定。 

（三）公共債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究 

Mickel（1991）考察了美國(guó)公共債務(wù)利息支付的影響效應(yīng)，研究表明：公共債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致更多的利息收入向高收入家庭轉(zhuǎn)移。You and Dutt（1996）把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公共債務(wù)、收入分配等變量，納入到其構(gòu)建的后凱恩斯模型中，考察了公共債務(wù)對(duì)收入分配的影響，研究發(fā)現(xiàn)：公共債務(wù)的增加可能會(huì)提高工人的收入，且公共債務(wù)對(duì)收入分配差距的確切影響取決于政策實(shí)施時(shí)的外部環(huán)境。Ramos and Roca-Sagales（2007）采用VAR模型，考察了財(cái)政政策的收入再分配效應(yīng)，研究結(jié)果表明：公共支出和直接稅有助于縮小收入分配差距，而間接稅會(huì)擴(kuò)大收入分配不平等。Nisreen Salti（2011）利用面板數(shù)據(jù)，考察了公共債務(wù)的收入再分配效應(yīng)，結(jié)果表明國(guó)內(nèi)公共債務(wù)的增長(zhǎng)與基尼系數(shù)的上升有著很大的關(guān)系。 

對(duì)國(guó)外相關(guān)研究成果的回顧，發(fā)現(xiàn)學(xué)者關(guān)于債務(wù)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究方法和內(nèi)容上都取得了突破，從簡(jiǎn)單的VAR模型到當(dāng)下最主流的DSGE模型，從分離開(kāi)單獨(dú)研究到結(jié)合一起來(lái)研究。但是他們的側(cè)重點(diǎn)都在各種債務(wù)類別與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究上，對(duì)于總債務(wù)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究涉及較少。在對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究成果的梳理上，發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于總債務(wù)水平與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究成果幾近空白，可能性原因是我國(guó)債務(wù)發(fā)展時(shí)間較短，學(xué)者忽略了其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響，又或者是有學(xué)者進(jìn)行了嘗試，但是由于數(shù)據(jù)獲取以及模型方法方面都存在著困難，因而進(jìn)展緩慢。 

三、 政策建議 

面對(duì)日益嚴(yán)峻的債務(wù)問(wèn)題，政府應(yīng)當(dāng)采取以下措施：第一，從源頭上厘清各種債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)類型，用政策來(lái)規(guī)范各種借貸行為；第二，制定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控標(biāo)準(zhǔn)，保證債務(wù)規(guī)模合理適當(dāng)增長(zhǎng)；第三，有選擇、有差別的區(qū)分借貸類型，不能一概而論，讓借貸行為程序化、規(guī)則化。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院） 

參考文獻(xiàn)： 

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[2] 劉斌. 我國(guó)DSGE 模型的開(kāi)發(fā)及在貨幣政策分析中的應(yīng)用[J]. 金融研究，2008，（ 10） ： 1 - 21. 

[3] 劉斌. 中央銀行經(jīng)濟(jì)模型的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用[J]. 金融研究，2003，（ 4） ： 1 - 12. 

[4] Christiano L J，Motto R，Rostagno M. Financial Factors in Business Cycles[R]. Unpublished Manuscript，North western University，2007. 

第4篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

本文所討論的對(duì)象，是以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中的“人欠貨款”為數(shù)量界限的企業(yè)間債務(wù)。由于缺乏債務(wù)拖欠時(shí)間、企業(yè)債務(wù)中拖欠部分比例的數(shù)據(jù)調(diào)查，我們主要通過(guò)對(duì)企業(yè)間債務(wù)總量的分析來(lái)展開(kāi)討論。除

但是，相反的情況也會(huì)發(fā)生，即：給定貨幣量和流通速度， 企業(yè) 間債務(wù)增加， 經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)的規(guī)模（pt）也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。這一重要關(guān)系是本文，特別是在后面幾節(jié)里所要討論的主要 問(wèn)題 。

1．3　企業(yè)間債務(wù)總量無(wú)限增長(zhǎng)的可能性

假定在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)中（沒(méi)有進(jìn)出口），也無(wú)需向政府交稅，只有工資（各種個(gè)人收入）是必須用貨幣支付的，只有消費(fèi)品是必須用貨幣購(gòu)買(mǎi)的（在假定工資只用于消費(fèi)的前提下，這兩個(gè)假定是等價(jià)的）；所有中間物品以及投資物品都可以在支付相當(dāng)于工資成本的那一數(shù)量的貨幣之后，用企業(yè)間債務(wù)的手段進(jìn)行交易。我們就有了一個(gè)極限性質(zhì)？quot；乘數(shù)”，即工資成本與總銷售額的比率的倒數(shù)。這一乘數(shù)與總貸款額的乘積，就是企業(yè)間債務(wù)的 理論 極限值。

而且，這一極限值并不是債務(wù)總量的極限，而只是債務(wù)增量的極限，因?yàn)檫@里的乘數(shù)是本期的工資成本與本期總交易量的比率。這就意味著，如果企業(yè)可以不還舊債的話，企業(yè)間債務(wù)的總量是可以無(wú)限地增長(zhǎng)下去的，每年都可以增加不超過(guò)極限值的一部分債務(wù)（這也可以構(gòu)成一？quot；穩(wěn)恒態(tài)“，steady－state）。這時(shí)，要想使企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)速度放慢，唯一的辦法就是增加貨幣的供給從而使可支付工資和消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)力規(guī)模下降并因此使整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模縮小。

這一極限值對(duì)于任何一個(gè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)都顯得”太大“，實(shí)際債務(wù)增量總會(huì)小得多。這其實(shí)不說(shuō)明別的，只是說(shuō)明，人們是”還債的“，企業(yè)間的交易并不是只靠相互欠債，企業(yè)間信用并不是人人都可以在任何情況下接受的信用，一個(gè)企業(yè)也不可能無(wú)限地欠債不還再無(wú)限地借新債。

因此，問(wèn)題歸結(jié)為，人們?yōu)槭裁匆€債和企業(yè)之間為什么不會(huì)無(wú)限地借債？從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說(shuō)，這無(wú)非是因?yàn)榍穫捅磺穫际怯谐杀镜模皶r(shí)還債和不過(guò)多向外借債是有好處的。

1．4　企業(yè)間債務(wù)的微觀行為 分析

現(xiàn)在暫時(shí)假定我們將要討論的企業(yè)都是”預(yù)算硬約束“的（下一節(jié)再放松這一假定），來(lái)看一下對(duì)于這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，它借給別人債時(shí)和欠別人債時(shí)所考慮的各種因素。

（1）債權(quán)方。作為債權(quán)人，進(jìn)行賒銷對(duì)他的主要好處是與客戶保持長(zhǎng)久的交易關(guān)系從而保有市場(chǎng)；同時(shí)也是為了避免生產(chǎn)過(guò)程的波動(dòng)所帶來(lái)的成本。在經(jīng)濟(jì)不那么景氣的時(shí)候繼續(xù)給老顧客們發(fā)貨并給他們一些信貸，也能使生產(chǎn)持續(xù)不斷的進(jìn)行，避免今天停產(chǎn)、明天再重新組織起來(lái)而引起的”生產(chǎn)重組成本“。

當(dāng)然，這樣作是有代價(jià)的，最基本的就是付出隱含的資金利率。一般說(shuō)來(lái)，在商定的時(shí)間內(nèi)，企業(yè)間債務(wù)是沒(méi)有利息的，在各國(guó)實(shí)踐中，發(fā)生債務(wù)拖欠時(shí)一般也沒(méi)有利息懲罰（見(jiàn)alrandari and schaffer，　1995）。隱含在企業(yè)間債務(wù)中的利息通常表現(xiàn)為提前支付或直接用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)時(shí)賣方給予買(mǎi)方的價(jià)格折扣。如果發(fā)生”拖欠“，債權(quán)人除了利息損失加大之外，還可能發(fā)生資金周轉(zhuǎn)的困難， 影響 自己正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，當(dāng)一個(gè)企業(yè)允許另一些企業(yè)延長(zhǎng)還款時(shí)間的時(shí)候（明知對(duì)方要拖欠，還是發(fā)貨），可以視為一種”讓利“行為或”降價(jià)“行為，是由于產(chǎn)品滯銷或市場(chǎng)需求下降的時(shí)候企業(yè)不得不降價(jià)銷售，降價(jià)部分就相當(dāng)于允許拖欠時(shí)額外讓出的利息（相反的情況是”搶手貨“得先支”預(yù)付款“）。一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)不會(huì)無(wú)限地讓不還債的人繼續(xù)賒購(gòu)下去。別人長(zhǎng)期拖欠不還債，債權(quán)人卻還繼續(xù)發(fā)貨，這種無(wú)法用正常經(jīng)濟(jì)原因解釋的特殊情況當(dāng)然只能由特殊的體制因素加以解釋（見(jiàn)下一節(jié)）。

債權(quán)人長(zhǎng)期拖欠債務(wù)，債權(quán)人一方還會(huì)發(fā)生”追債成本“：派人出去追債本身是費(fèi)時(shí)、費(fèi)力、費(fèi)錢(qián)的，而且在對(duì)方”耍賴“的情況下有時(shí)還得作出的債務(wù)減免之類的”讓步“；同時(shí)，債權(quán)人積極要債，可能使人們認(rèn)為他自己的財(cái)務(wù)狀況不佳，影響自己在市場(chǎng)上的形象與信用。這是所謂”消極債主“現(xiàn)象的一個(gè)重要原因（見(jiàn)begg and portes，1992）。這些成本會(huì)從債權(quán)人一方阻止債務(wù)的無(wú)限增長(zhǎng)。

（2）債務(wù)方。從債務(wù)人的角度看，他超過(guò)付款期拖欠債款的好處當(dāng)然是多占有了一部分利息，更可以在無(wú)法獲得銀行貸款的情況下，擴(kuò)大自己的”靈活性“，沒(méi)錢(qián)也能繼續(xù)投資、繼續(xù)生產(chǎn)，或?qū)⒆约旱馁Y金周轉(zhuǎn)用于別的用途，”一塊錢(qián)當(dāng)作兩塊錢(qián)用“。但拖欠債務(wù)的代價(jià)是落下”不講信用“的名聲而使以后再借債發(fā)生困難。在商業(yè)信用極為重要的 經(jīng)濟(jì) 環(huán)境中，為了占一點(diǎn)利息的便宜喪失信用是很不值得的。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不到萬(wàn)不得已 企業(yè) 總是盡可能及時(shí)還債的基本原因。

1．5　企業(yè)間債務(wù)的規(guī)模與貨幣量（銀行貸款）的相關(guān)關(guān)系

企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)和規(guī)模與貨幣量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系。

一方面，貨幣越多、越便宜，大家越?jīng)]有必要相互欠債；而當(dāng)政府采取宏觀緊縮政策的時(shí)候，貨幣供給量越少，企業(yè)之間相互拖欠會(huì)變得越嚴(yán)重。但是在另一方面，根據(jù)前面第1．3小節(jié)的 分析 ，貨幣量越多，企業(yè)以貨幣為基礎(chǔ)所能創(chuàng)造出的企業(yè)間信用也會(huì)越多。就單個(gè)債務(wù)人的角度看，它越是能夠獲得較多的貨幣（銀行貸款），它就越是可能更多地欠債，別人會(huì)因?yàn)橄嘈潘梢暂^容易地獲得銀行貸款而較為放心地借債給它；從債權(quán)人的角度看，如果他可以較容易地獲得貸款，他就可能不那么積極地去”要債“，因?yàn)閯e人所欠債務(wù)雖然多一點(diǎn)，他仍可以從銀行借到錢(qián)維持生產(chǎn)的正常進(jìn)行。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度看，人們都是在一定量的貨幣基礎(chǔ)上”創(chuàng)造“企業(yè)間信用，貨幣量越多，以此為”準(zhǔn)備金“所能創(chuàng)造出的企業(yè)間債務(wù)的規(guī)模就可以越大。

從統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)上看，西方主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中企業(yè)間債務(wù)與企業(yè)貸款規(guī)模的比率一般為一比一（rostowski，　1994）。我國(guó) 目前 企業(yè)間債務(wù)與企業(yè)貸款的比率總的來(lái)說(shuō)還較低，約為67％，所以債務(wù)增長(zhǎng)還有”余地“。從個(gè)案情況看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)與貸款比率較低的時(shí)候，債務(wù)仍會(huì)增長(zhǎng)；當(dāng)這一比率接近于一或大于一的時(shí)候，債務(wù)增長(zhǎng)的速度明顯下降，企業(yè)本身也開(kāi)始積極清理債務(wù)。這是值得引起注意的一個(gè)關(guān)系。

1．6　債務(wù)總量與債務(wù)增量

企業(yè)債務(wù)總量是指到某一時(shí)點(diǎn)為止經(jīng)濟(jì)中全部未支付的企業(yè)間債務(wù)的總和（比如我國(guó)1995年末存在的8000億企業(yè)間債務(wù)），是一個(gè)存量概念；企業(yè)間債務(wù)增量是在一定時(shí)期內(nèi)新增加的債務(wù)量（比如1995年一年間我國(guó)企業(yè)間債務(wù)增加了2000億元），是一個(gè)流量概念。

在一定時(shí)期中，企業(yè)會(huì)還舊債欠新債。新債是在本期發(fā)生的，但只要它沒(méi)有超出還舊債的數(shù)量，債務(wù)總量沒(méi)有增加，就可視為沒(méi)有發(fā)生新增債務(wù)，因?yàn)檫€舊欠新？quot；還”的過(guò)程使用了貨幣，相當(dāng)于用貨幣進(jìn)行交易，沒(méi)有用新增債務(wù)來(lái)中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的債務(wù)，才與本期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)；其他債務(wù)存量屬于 歷史 遺留下來(lái)的 問(wèn)題 。

但是，企業(yè)間債務(wù)的存量與增量是相關(guān)的：就一般趨勢(shì)而言，給定其他各種條件（包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策），企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)速度會(huì)隨著債務(wù)總量的增大而發(fā)生遞減；存量相對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及貨幣總量的規(guī)模越大，增量的相對(duì)規(guī)模會(huì)越小。原因就在于，從宏觀的角度看，企業(yè)間已有的債務(wù)越多，建立在一定貨幣基礎(chǔ)上的信用關(guān)系越是脆弱，新的信用創(chuàng)造余地越小。就個(gè)別企業(yè)來(lái)說(shuō)，欠債越多，再借新債；或者別人欠的賬越多，自己財(cái)務(wù)越難以再維持生產(chǎn)，進(jìn)行更多？quot；賒銷“。

因此，盡管我們并不知道在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)間債務(wù)的實(shí)際極限是什么，但是由于以上兩個(gè)小節(jié)所分析的種種原因，我們可以期待：給定貨幣供給的增長(zhǎng)率（政策），給定經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)間債務(wù)的增量隨總量的擴(kuò)大而遞減（若貨幣供給增長(zhǎng)率發(fā)生較大變化，債務(wù)增量會(huì)突然以較大幅度增長(zhǎng)），至少，債務(wù)與交易總量的比重會(huì)發(fā)生遞減。

企業(yè)間債務(wù)不會(huì)無(wú)限地增長(zhǎng)，這個(gè) 理論 上的結(jié)論對(duì)于分析現(xiàn)實(shí)中債務(wù)的增長(zhǎng)變動(dòng)情況，也許是有用的。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，在宏觀政策發(fā)生變化、實(shí)行緊縮性貨幣政策的初期，債務(wù)增量數(shù)額很大（見(jiàn)表1，主要 工業(yè) 企業(yè)的數(shù)據(jù)）；但在這之后，隨著債務(wù)總量的進(jìn)一步增大，債務(wù)增量下降，增幅遞減，而不是每年保持同樣的增長(zhǎng)幅度。1988－1989年實(shí)行宏觀調(diào)控后主要企業(yè)間債務(wù)增量與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但隨后逐步下降；1993年貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化之后，企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年這一比率已經(jīng)下降至10.91％，債務(wù)增量的絕對(duì)值也開(kāi)始下降。

二、

這就提出了一個(gè)問(wèn)題：在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)總額的增長(zhǎng)，在一定程度上屬于經(jīng)濟(jì)“貨幣化”、“信用化”的一種正常現(xiàn)象。我們稱這種因體制變化所引起的企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)為“體制性增長(zhǎng)”。我們當(dāng)然很難確切地在統(tǒng)計(jì)上確定已經(jīng)發(fā)生的企業(yè)間債務(wù)中有多少屬于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的“體制性增長(zhǎng)”（在本文后面的 分析 中我們將忽略這個(gè)問(wèn)題，但仍請(qǐng)讀者注意到這個(gè)問(wèn)題的存在），但我們應(yīng)該當(dāng)作“問(wèn)題”加以對(duì)待的只是超出正常的“體制性增長(zhǎng)”的突發(fā)性“膨脹”或“額外增長(zhǎng)”。

2．2　國(guó)有企業(yè)的特殊問(wèn)題

國(guó)有企業(yè)“預(yù)算軟約束”的體制特征決定著企業(yè)間的債務(wù)，可能會(huì)大大超出“預(yù)算硬約束”條件下的債務(wù)水平。這是對(duì)于國(guó)有企業(yè)間債務(wù)過(guò)度增長(zhǎng)的一個(gè)最基本的體制原因。這一基本原因具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，國(guó)有企業(yè)本身享有“國(guó)家信譽(yù)”的背景，借債較容易。 法律 上說(shuō)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)家作為所有者和債務(wù)人的“無(wú)限責(zé)任公司”，只要國(guó)家“不破產(chǎn)”，企業(yè)的“信用等級(jí)”就總會(huì)好于別的企業(yè)。這是人們較容易借錢(qián)、借債給國(guó)有企業(yè)的原因，無(wú)論它們是否欠債不還。從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)，一定程度上具有與法定貨幣同樣的性質(zhì)。

第二，在 歷史 上，國(guó)有企業(yè)一般不會(huì)破產(chǎn)，虧損由國(guó)家補(bǔ)貼。財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)仍要生存下去，債務(wù)也就必然不斷增加，不會(huì)因破產(chǎn)清償而被勾銷。不能破產(chǎn)，企業(yè)欠債就沒(méi)有了最后的懲罰，債務(wù)的增長(zhǎng)也就會(huì)“無(wú)所顧忌”，不良企業(yè)吃整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“大鍋飯”，占用盈利企業(yè)的資金，無(wú)法實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和資源的有效配置，最終也會(huì)將盈利企業(yè)拖垮。

第三，在歷史上，企業(yè)債務(wù)增加后，國(guó)家銀行注入新的償債資金“清理三角債”（1986年以后國(guó)家曾多次為清理三角債注入資金），更增強(qiáng)了人們對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)有國(guó)家作保證的預(yù)期。

正是在這種特殊制度背景下，國(guó)有企業(yè)之間的“三角債”很容易膨脹，超出企業(yè)自身的償債能力；而且，國(guó)有企業(yè)事實(shí)上能夠通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)間債務(wù)拖欠，擴(kuò)大其事實(shí)上的“購(gòu)買(mǎi)能力”，從而導(dǎo)致總需求的膨脹或減緩總需求縮減的速度。國(guó)有企業(yè)間“三角債”，在一定程度上相當(dāng)于“企業(yè)以國(guó)家信用為背景自主先導(dǎo)發(fā)行的準(zhǔn)貨幣”，也是貨幣發(fā)行“倒逼機(jī)制”的一個(gè)組成部分（見(jiàn)樊綱，1994，1995）。

假定d為企業(yè)間債務(wù)總額，δm為國(guó)家銀行事后為“清欠”而注入的貨幣，則

式中的m可以定義為“企業(yè)間債務(wù)引致貨幣供給的系數(shù)”。假如“為清欠三元債務(wù)注入一元貨幣”，則m的經(jīng)驗(yàn)值為3。

國(guó)家銀行“注資清欠”會(huì)在一定程度上 影響 人們對(duì)國(guó)有企業(yè)間債務(wù)行為的預(yù)期并因此而影響到 目前 與今后一段時(shí)期中企業(yè)的行為。國(guó)家銀行注入的資金越少，或者所承諾注入資金減少，m的“預(yù)期值”（em）越低。 理論 上說(shuō)，em越低，“預(yù)算約束”越“硬”，企業(yè)間相互拖欠的數(shù)額會(huì)越小。所以，企業(yè)間債務(wù)在理論上是“預(yù)期貨幣供給系數(shù)”的函數(shù)：

（3）　d＝f［em］

第5篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。

國(guó)有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)股市的變化會(huì)起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。

股市是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

本報(bào)告從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景出發(fā)，考察國(guó)民生產(chǎn)總值的變化對(duì)股市的影響程度，分析GDP構(gòu)成中投資、消費(fèi)、外貿(mào)對(duì)股市的作用力，同時(shí)對(duì)股市波動(dòng)中的貨幣政策的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制加以描述，以期能從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中揭示股票市場(chǎng)的周期變化規(guī)律。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與股票市場(chǎng)變化

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)

為了盡可能全面的反映宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關(guān)的變化，這里股市的波動(dòng)以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開(kāi)始，國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，機(jī)關(guān)年紀(jì)處于衰退階段。一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)，股價(jià)又會(huì)逐步上升；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。這種變動(dòng)的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，利潤(rùn)相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價(jià)格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對(duì)形勢(shì)持悲觀態(tài)度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個(gè)股市價(jià)格大跌，市場(chǎng)處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過(guò)最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢(shì)頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開(kāi)始有一定的銷售量，企業(yè)又能開(kāi)始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺(jué)得持股有利可圖，于是紛紛購(gòu)買(mǎi)，使股價(jià)緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時(shí)，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷售狀況良好，企業(yè)開(kāi)始大量盈利，股息、紅利相應(yīng)增多，股票價(jià)格上漲至最高點(diǎn)。

從我國(guó)的情況看，93年實(shí)施宏觀調(diào)控政策以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)在11.2-7%之間波動(dòng)，沒(méi)有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過(guò)三次統(tǒng)計(jì)平滑處理的資料顯示，國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度處在一個(gè)緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國(guó)民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢(shì)外，其它年份與國(guó)民生產(chǎn)總值的趨勢(shì)完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算的國(guó)民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關(guān)關(guān)系表明，其相關(guān)系數(shù)僅為0.08。以季度動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)測(cè)算的相關(guān)系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟(jì)周期理論所闡述的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)情況完全不同。

二、GDP相關(guān)指標(biāo)與股市變化

2.1固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α摹傲濉钡健鞍宋濉睍r(shí)期，除1989、1990兩個(gè)特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而且投資增長(zhǎng)速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長(zhǎng)速度。“六五”時(shí)期，投資增幅高出GDP增幅8.7個(gè)百分點(diǎn)；“七五”時(shí)期為8.6個(gè)百分點(diǎn);“八五”時(shí)期為24.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“九五”以來(lái)，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對(duì)應(yīng)，同期GDP可比增長(zhǎng)速度也呈逐年下滑趨勢(shì)；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個(gè)百分點(diǎn),1997年二者持平,1998年為6.1個(gè)百分點(diǎn),1999年則呈逆趨勢(shì)，GDP增幅高出投資增幅2個(gè)百分點(diǎn),成為改革開(kāi)放以來(lái)繼1989、1990年之后的第三個(gè)投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達(dá)到9.26%。進(jìn)一步對(duì)影響2000年GDP增長(zhǎng)的主要因素進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測(cè)算，2000年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本持平達(dá)到40%左右。1999年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為77.5%,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5個(gè)百分點(diǎn),比1998年分別高出20.5和1.1個(gè)百分點(diǎn);而1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)5.1%,低于同期GDP增幅2個(gè)百分點(diǎn)，比1998年下降8.8個(gè)百分點(diǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為28.2%,比1998年下降10.9個(gè)百分點(diǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用為2個(gè)百分點(diǎn),比1998年下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。為擴(kuò)大投資需求,政府連續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策,包括繼續(xù)增發(fā)國(guó)債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及對(duì)企業(yè)技術(shù)改造進(jìn)行財(cái)政貼息;繼續(xù)降低利率,活躍股票市場(chǎng),開(kāi)征儲(chǔ)蓄存款利息所得稅；對(duì)投資方向調(diào)節(jié)稅實(shí)現(xiàn)減半征收；出臺(tái)《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國(guó)債用以擴(kuò)大投資需求，其力度之大為改革開(kāi)放以來(lái)的首次(全年共發(fā)行1100億元),而同期的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增長(zhǎng)速度,成為制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要矛盾。

從資本市場(chǎng)而言，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進(jìn)行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個(gè)人。與投資地位相對(duì)照，全社會(huì)資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開(kāi)放以來(lái)，部門(mén)之間的資金余缺狀況為：政府由資金結(jié)余部門(mén)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門(mén)，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門(mén)，且資金缺口不斷擴(kuò)大；居民一直是資金結(jié)余部門(mén)，且結(jié)余份額越來(lái)越高。根據(jù)對(duì)2000年資金流量的測(cè)算，政府部門(mén)短缺資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個(gè)人結(jié)余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實(shí)現(xiàn)投資的快速增長(zhǎng)，只有對(duì)不同投資主體間的資金進(jìn)行合理調(diào)劑，也就是說(shuō)，通過(guò)合理渠道，將相對(duì)次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門(mén)可使用的資金。而我國(guó)目前資本市場(chǎng)的格局顯然不能滿足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場(chǎng)上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門(mén)一般不愿意為民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)貸款，因?yàn)樗麄兏械桨l(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱。1998年以來(lái),為擴(kuò)大內(nèi)需,刺激民間投資增長(zhǎng),政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列有關(guān)政策,其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”,各個(gè)國(guó)有銀行先后成立了中小企業(yè)部,同時(shí)為鼓勵(lì)銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)傾斜,政府還相應(yīng)提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動(dòng)范圍。但由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的諸多矛盾以及民營(yíng)企業(yè)本身一些固有的缺陷,使銀行對(duì)其貸款存在抵押擔(dān)保難、跟蹤監(jiān)督難和債權(quán)維護(hù)難等問(wèn)題，實(shí)施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國(guó)的直接融資方式從一開(kāi)始就主要面向國(guó)有大中型企業(yè),目前為了解決國(guó)有企業(yè)的困難,促進(jìn)其機(jī)制的轉(zhuǎn)換,要求股票市場(chǎng)要優(yōu)先服務(wù)于國(guó)有大中型企業(yè),為國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對(duì)十分狹小，且市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高。《公司法》規(guī)定,股份有限公司申請(qǐng)上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利,上市公司所流通股本應(yīng)在5000萬(wàn)元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模都較小,產(chǎn)業(yè)層次低,與國(guó)家對(duì)企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離,客觀上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國(guó)上市公司中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大,具有較高技術(shù)含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動(dòng)。美國(guó)IT產(chǎn)業(yè)的崛起與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和NASDAQ系統(tǒng)的發(fā)展關(guān)系密切，20世紀(jì)80年代、90年代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在美國(guó)興起，極大地支持了計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)二十年的迅速發(fā)展,已經(jīng)進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”過(guò)程,一批高科技民營(yíng)企業(yè)正處在起步和成長(zhǎng)階段,需要相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)機(jī)制予以扶持,其中最為關(guān)鍵的是建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。而目前我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現(xiàn)在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其傳導(dǎo)機(jī)制是投資增加經(jīng)濟(jì)回升股票市場(chǎng)上漲。其對(duì)股票市場(chǎng)的直接影響在我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進(jìn)入股市，但由于資料的限制，我們無(wú)法對(duì)這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實(shí)。

2.2消費(fèi)

在我們前面的論述中，已經(jīng)表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費(fèi)需求不足是另一因素。我國(guó)GDP的增長(zhǎng)率在1992年達(dá)到14.2%的罕見(jiàn)高度之后呈現(xiàn)逐年回落態(tài)勢(shì)，到2000年，回落了6.2個(gè)百分點(diǎn)。這一周期的回落與1992年以前的增長(zhǎng)率波動(dòng)有著根本的區(qū)別：一是三大產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率同時(shí)出現(xiàn)了回落，其中工業(yè)增長(zhǎng)率回落11.3個(gè)百分點(diǎn)是主要因素。二是回落持續(xù)的時(shí)間比以往任何一個(gè)周期都長(zhǎng)，而且目前仍無(wú)明顯回升的跡象。從國(guó)內(nèi)消費(fèi)方面來(lái)看，1992年之前，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率都在60%以上，但從1992年之后，消費(fèi)貢獻(xiàn)率連續(xù)8年低于60%，平均貢獻(xiàn)率比前幾十年的年平均貢獻(xiàn)率低6個(gè)百分點(diǎn)左右。這一突出變化表明，需求不足是影響GDP回落的重要因素。對(duì)于消費(fèi)需求不足，政府消費(fèi)部分由于資料的限制，我們無(wú)法分析。這里僅就居民消費(fèi)加以論述。影響居民消費(fèi)不

足的因素有如下幾個(gè)方面：一是受居民收入差距擴(kuò)大趨勢(shì)的影響。根據(jù)歷年的調(diào)查資料：1985年，我國(guó)城市居民中最高收入戶與最低收入戶的人均生活費(fèi)收入之比為2.9﹕1，1990年這個(gè)比例為3.9﹕1。2000年為5﹕1，農(nóng)村居民的收入差別雖然沒(méi)有城市的大，但其發(fā)展趨勢(shì)是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴(kuò)大對(duì)消費(fèi)需求的影響進(jìn)行量化研究，但有一點(diǎn)是明確的，收入差距的擴(kuò)大不利于形成新的消費(fèi)熱點(diǎn)，從而增加有效需求。二是傳統(tǒng)消費(fèi)觀念和消費(fèi)習(xí)慣的影響。人們的消費(fèi)大都是量入為出，儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率一直維持在30%以上，這在世界各國(guó)中是比較罕見(jiàn)的現(xiàn)象。三是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性。消費(fèi)需求的形成不僅取決于即期收入，還取決于人們對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，而有關(guān)收入的預(yù)期又與人們對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期密切相關(guān)。目前，我國(guó)正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)體制改革、機(jī)構(gòu)改革、住房制度改革、社會(huì)保障制度改革、教育體制改革、醫(yī)療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒(méi)有正式提到國(guó)家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無(wú)法使人們?cè)谑杖牒椭С龅脑鲩L(zhǎng)之間劃上等號(hào)。人們可以預(yù)見(jiàn)的收入增長(zhǎng)僅僅是工齡和職務(wù)工資等有限的幾項(xiàng)，面對(duì)人員的分流、下崗壓力以及日益與市場(chǎng)掛鉤的子女教育費(fèi)用等等涉及切身利益的社會(huì)變化，都將加強(qiáng)居民儲(chǔ)蓄傾向。

為了刺激消費(fèi)，目前我國(guó)的利率水平已經(jīng)降到了歷史低點(diǎn)，低利率儲(chǔ)蓄政策在短期內(nèi)對(duì)消費(fèi)的影響并不是很顯著，但從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，其影響必然會(huì)逐漸增加。此外，實(shí)行低利率儲(chǔ)蓄對(duì)新增儲(chǔ)蓄的影響將隨時(shí)間的推移而逐漸增強(qiáng)，而且有利于一些儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)向股票、債券等投資領(lǐng)域，這些資金的流動(dòng)將隨著金融市場(chǎng)的規(guī)范化和投機(jī)因素的減少，向消費(fèi)領(lǐng)域回流。但是，就股票市場(chǎng)而言，低利率促使資金投向消費(fèi)或股票市場(chǎng)的傾向并沒(méi)有顯現(xiàn)。從94年8月的325點(diǎn)到97年5月的1510點(diǎn)；97年9月的1025點(diǎn)到2001年6月的2245點(diǎn)；97年7月的2245點(diǎn)到目前的1680點(diǎn)，股票市場(chǎng)的變化獨(dú)立于消費(fèi)和利率的變化。

2.3外貿(mào)

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易獲得了迅速的增長(zhǎng)，明顯地改變了在世界貿(mào)易中的地位。出口年平均增長(zhǎng)13.2%，進(jìn)口年平均增長(zhǎng)11.2%。由于對(duì)外貿(mào)易的快速增長(zhǎng)使得外貿(mào)依存度有了很大提高。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，凈出口是總需求的函數(shù)，以支出法計(jì)算的國(guó)民生產(chǎn)總值中，它直接構(gòu)成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。實(shí)踐表明，貿(mào)易的高速增長(zhǎng)是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大力量，而貿(mào)易的下降則是導(dǎo)致目前中國(guó)通貨緊縮的重要因素。

由于外貿(mào)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，而它的增長(zhǎng)變化與國(guó)際形勢(shì)、匯率有直接的關(guān)系，不同于投資、國(guó)內(nèi)消費(fèi)。為此，我們將近年來(lái)我國(guó)進(jìn)出口總額的絕對(duì)值與上證指數(shù)的變化加以對(duì)比，結(jié)果如下：

我們發(fā)現(xiàn)上證綜指的走勢(shì)竟然與外貿(mào)進(jìn)出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說(shuō)明的是為了視覺(jué)上的直觀，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計(jì)算的兩者的相關(guān)系數(shù)為0.72。我們用滯后一年的進(jìn)出口總額計(jì)算的相關(guān)系數(shù)為0.81。這說(shuō)明股市提前一年反映進(jìn)出口的變化的強(qiáng)度要大于當(dāng)年。這一意外的發(fā)現(xiàn)我們?cè)噲D做以下解釋：一是外貿(mào)進(jìn)出口總額的增加勢(shì)必使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，由于外幣的國(guó)內(nèi)不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應(yīng)量。資金的增量供應(yīng)必然對(duì)股市產(chǎn)生影響。二是隨著開(kāi)放政策的不斷深入和開(kāi)放程度的明顯提高，對(duì)外貿(mào)易迅速增長(zhǎng)是伴隨資本流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大而進(jìn)行的。特別是1992年以來(lái)，中國(guó)資本國(guó)際化的進(jìn)程明顯加快,“八五”時(shí)期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計(jì)利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)資本的不足，這使得國(guó)內(nèi)的部分資金有了相對(duì)寬松的騰挪空間投資于證券市場(chǎng)。外貿(mào)形勢(shì)不樂(lè)觀時(shí)，情況正好相反，所以其波動(dòng)趨于一致。三是1995年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期運(yùn)行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產(chǎn)能過(guò)剩，職工下崗失業(yè)日增，宏觀環(huán)境的惡化影響了投資者的信心和預(yù)期。1998年實(shí)施擴(kuò)張政策，大力啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但擴(kuò)張政策收效不大，經(jīng)濟(jì)仍在波動(dòng)中繼續(xù)下滑，人們的預(yù)期尚未改變，投資者的信心也未恢復(fù)，因而，消費(fèi)依然看淡，投資也只是政府投資擴(kuò)張，而民間投資仍不活躍。但此時(shí)，即97-2000年外貿(mào)進(jìn)出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對(duì)量處于升勢(shì)，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長(zhǎng)。上證指數(shù)提前一年發(fā)生變化。這源于資本本性的決定，國(guó)內(nèi)沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入股票市場(chǎng)逐利成為必然。四是中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實(shí)現(xiàn)制，之后實(shí)行的是權(quán)責(zé)發(fā)生制。前者反映的是資本收益的實(shí)際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個(gè)流向：一個(gè)作為資本收益換成外匯流向國(guó)外，第二作為利潤(rùn)再投資記在資本項(xiàng)目的直接投資項(xiàng)下，這種利潤(rùn)的再投資在記入利用外資的同時(shí)，資本項(xiàng)目下的投資進(jìn)入股票市場(chǎng)存在現(xiàn)實(shí)的可能。五是與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，我們的進(jìn)出口主要來(lái)自美日，美日經(jīng)濟(jì)向好，其股票市場(chǎng)繁榮，促使我國(guó)的進(jìn)出口增加，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)牛市。

2.4貨幣供應(yīng)與股票市場(chǎng)

收入型貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系。隨收入的提高貨幣發(fā)行量以一定的比例增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場(chǎng)自由化與國(guó)際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場(chǎng)交易）有重要相關(guān)性。

證券市場(chǎng)交易包括發(fā)行新股交易，也包括市場(chǎng)主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產(chǎn)組合而導(dǎo)致的交易，但常見(jiàn)的大量交易，是源于二級(jí)市場(chǎng)上投資主體因信息不對(duì)稱、心理預(yù)期、新信息傳播及對(duì)其解釋等方面的不同而形成對(duì)市場(chǎng)的不同看法所導(dǎo)致的交易。與商品交易一樣，證券市場(chǎng)的資產(chǎn)交易也是通過(guò)貨幣媒介進(jìn)行的，同樣不可避免要產(chǎn)生對(duì)貨幣的交易需求。這里我們通過(guò)對(duì)貨幣發(fā)行量的變化對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣總需求關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析：

年份M0M2M1上證指數(shù)

1993年586434879.816280833.8

1994年7288.646923.520540647.9

1995年7885.360750.523987555.3

1996年880276094.928514917

1997年1017790995.3348261194.1

1998年11204104498.5389531146.7

1999年13455119897.9458371366.6

2000年14652134610.3531472073.5

股票市場(chǎng)變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲意味著人們名義財(cái)富的增加，在收入比股價(jià)波動(dòng)性更小的情況下，意味著財(cái)富/收入的比率上升。而貨幣需求函數(shù)認(rèn)為，財(cái)富／收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說(shuō)收入流通速度越低。股票市場(chǎng)與貨幣需求的這種關(guān)系為財(cái)富效應(yīng)。二是股價(jià)上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)而言有所上升。在人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的情況下，這種相對(duì)價(jià)值的變化將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度增加，從而人們將會(huì)增加其資產(chǎn)組合中相對(duì)安全性資產(chǎn)的比重來(lái)抵消這種風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)組合的貨幣表現(xiàn)。三是股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)張，這要求相應(yīng)的貨幣供應(yīng)來(lái)完成這些交易。四是股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，交易量擴(kuò)張，一般會(huì)使得股票吸引力增加，從而在人們的資產(chǎn)組合中比重增大，在一定程度上會(huì)對(duì)貨幣資產(chǎn)（主要是廣義貨幣，如居民儲(chǔ)蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制中，就理論而言，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合作用有時(shí)是正向的，有時(shí)是反向的。我們用上表數(shù)據(jù)的回歸分析表明，股票市場(chǎng)與貨幣總需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲、交易量擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣需求相應(yīng)增加。

股票市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求變化的同時(shí)，貨幣供應(yīng)的變化又對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應(yīng)量的走勢(shì)完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動(dòng)是密切相連的。

三、關(guān)于股市背離宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)問(wèn)題的思考

在中國(guó)這個(gè)新興的證券市場(chǎng)中，證券融資的制度安排是在以政府為主導(dǎo)的情況下強(qiáng)制執(zhí)行的，由于經(jīng)驗(yàn)的缺乏和中國(guó)國(guó)企的傳統(tǒng)背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場(chǎng)下的融資行為產(chǎn)生摩擦。

3.1上市公司股權(quán)失衡

與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)最突出的問(wèn)題是股票市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性，股票市場(chǎng)被嚴(yán)重分割，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全，缺乏有效、統(tǒng)一的市場(chǎng)體系。股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺陷首先表現(xiàn)為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重分割。國(guó)有股一股獨(dú)大，且這些代表國(guó)家所有的股權(quán)又不能上市流通，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場(chǎng)的效率。占67％的國(guó)家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結(jié)構(gòu)存在根本的利益動(dòng)力機(jī)制和監(jiān)督約束機(jī)制。

3.2機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不全

投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)小,不但起不到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而可能造成操縱市場(chǎng)等不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生，使得市場(chǎng)大起大落、坐莊投機(jī)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。股價(jià)與企業(yè)效益已經(jīng)沒(méi)有匹配的效應(yīng)。股票價(jià)格并不能有效反映市場(chǎng)信息，而信息失真和市場(chǎng)參與各方信息之間的不對(duì)稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預(yù)期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機(jī)行為，從而使我國(guó)證券市場(chǎng)不但信息傳遞機(jī)制發(fā)生扭曲，而且價(jià)格形成機(jī)制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管國(guó)家的政策導(dǎo)向一直是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中得到了快速發(fā)展，但就股票市場(chǎng)本身的發(fā)展要求相比，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢(shì)的需要。

3.3上市公司缺乏投資價(jià)值

從縱向比較分析，我國(guó)上市公司歷年的業(yè)績(jī)呈整體劣化的趨勢(shì)，無(wú)論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢(shì)，通過(guò)對(duì)不同年度上市公司的考察，發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時(shí)間越長(zhǎng)，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應(yīng)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制要求的公司治理結(jié)構(gòu)，而是樂(lè)于從二級(jí)市場(chǎng)圈錢(qián)，MM理論中的股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的理論完全失效，關(guān)鍵在于董事會(huì)、經(jīng)理層對(duì)股東的回報(bào)沒(méi)有制約，總認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)圈的錢(qián)是沒(méi)有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國(guó)家利益，與個(gè)人利益沒(méi)有直接關(guān)系。有的上市公司為了在現(xiàn)行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級(jí)市場(chǎng)的投資者。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)股份制改制的功能缺陷，致使公司的發(fā)展動(dòng)力不足，缺乏應(yīng)有的投資價(jià)值。

第6篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

關(guān)鍵詞：信貸資金分布；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；CF帶通濾波；穩(wěn)健性檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-6260(2009)03-0088-06

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008年12月，全國(guó)新增貸款達(dá)到7720億元，而2009年1月的新增貸款更是達(dá)到令人瞠目的1.6萬(wàn)億，這是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)字，超過(guò)自2002年開(kāi)始的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的任何一個(gè)月的增長(zhǎng)，并且接近今年預(yù)期新增貸款5.4萬(wàn)億的30％。銀行業(yè)的集體努力正使信貸成為積極財(cái)政政策的最佳搭檔，如此高的信貸增速意味著短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到強(qiáng)有力的支撐。毋庸置疑，如果銀行信貸不提供有力支撐，4萬(wàn)億投資計(jì)劃就難以按進(jìn)度完成，在民間投資恢復(fù)信心之前，銀行仍需持棒領(lǐng)跑一段時(shí)間。銀行業(yè)正在努力跟上保增長(zhǎng)的步調(diào)，為疲弱的經(jīng)濟(jì)輸血，這將使已經(jīng)被中央政府點(diǎn)燃的投資火焰熊熊燃燒，也會(huì)使缺乏現(xiàn)金的企業(yè)得到及時(shí)的救助。

學(xué)術(shù)界就信貸對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響的論述已經(jīng)非常充分。Bernanke等(1988)指出，GDP與信貸的關(guān)系比其他變量更密切，信貸也比其他貨幣量更能作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。Bernank等(1989)的金融加速器理論成功地解釋了外部噪音在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中如何被延續(xù)的問(wèn)題，即通過(guò)加速器會(huì)被放大，使繁榮的經(jīng)濟(jì)更加繁榮，蕭條的經(jīng)濟(jì)更加蕭條。Bernanke等(1996)更是明確提出，信用會(huì)放大市場(chǎng)的真實(shí)狀況，從而改變了最初的小沖擊(包括實(shí)體和貨幣的沖擊)，即放大了沖擊效果。一些學(xué)者(Chami，2001；Lea，2005；Kishan，2006)研究了在雙重約束下，由于銀行的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、抵押品價(jià)值和外部籌集資本的能力等因素具有與經(jīng)濟(jì)周期平行的特征，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸政策本質(zhì)上是加強(qiáng)景氣周期(即親周期，procyclical)，而資本監(jiān)管將會(huì)導(dǎo)致銀行信貸更為嚴(yán)重的親周期性(尤其是低水平的銀行對(duì)緊縮性貨幣政策更加敏感)，并放大經(jīng)濟(jì)沖擊，強(qiáng)化金融系統(tǒng)的脆弱性，即貨幣政策傳導(dǎo)的“資本渠道”。

吳麗華(2008)闡述了我國(guó)具備Kashyap等(1993)提出的銀行信貸渠道必須滿足的三個(gè)基本條件①，并基于我國(guó)的實(shí)際驗(yàn)證了信貸機(jī)制在我國(guó)是有效的，主張我國(guó)應(yīng)該利用信貸規(guī)模控制手段效果好、針對(duì)性強(qiáng)、收放自如的特點(diǎn)，并實(shí)行差別的信貸政策，增加靈活性和彈性。

信貸與經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在密切的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，但是，信貸資金的各個(gè)組成部分對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用是完全迥異的。當(dāng)前，值得我們深思的一個(gè)問(wèn)題是，如何合理分配大幅度增長(zhǎng)的信貸資金，充分發(fā)揮其效應(yīng)，才能更好地引導(dǎo)民間投資，從而促使經(jīng)濟(jì)更快地實(shí)現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，避免U形，更不是L形情況的出現(xiàn)。所以，本文將驗(yàn)證信貸資金的各個(gè)部分與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，并提出針對(duì)性的建議。

二、商業(yè)銀行信貸變量描述與分析

在我國(guó)不斷進(jìn)展的金融深化過(guò)程中，商業(yè)銀行的信貸狀況已經(jīng)發(fā)生了很大變化。從表1我們可以看出，商業(yè)銀行貸款總額占名義GDP的比重由2000年的111.1％下降到2008年的100.9％，貸款總額占其資產(chǎn)的比重從2000年的74.5％下降到2008年的56.4％。貸款的構(gòu)成中，中長(zhǎng)期貸款占貸款總額的比例大幅度上升，而短期貸款則出現(xiàn)明顯的反差，9年下降了24.9％。另外，短期貸款中，除了農(nóng)業(yè)貸款穩(wěn)中有升外，商業(yè)貸款、建筑貸款和工業(yè)貸款都有不同程度的下降。即便如此，商業(yè)銀行在融資體系中仍然占據(jù)最重要地位。

商業(yè)銀行信貸資金的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是否存在內(nèi)在聯(lián)系呢?我們對(duì)貸款總額(LOAN)、中長(zhǎng)期貸款(MLOAN)、短期貸款(SLOAN)、農(nóng)業(yè)貸款(ALOAN)、建筑貸款(BLOAN)、商業(yè)貸款(CLOAN)和工業(yè)貸款(DLOAN)運(yùn)用GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)節(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。，然后將其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(RGDP)一起采用同類文獻(xiàn)中最常用的H-P濾波分離出各變量的趨勢(shì)要素與循環(huán)要素，并采用循環(huán)要素/趨勢(shì)要素×100％計(jì)算相對(duì)波動(dòng)，進(jìn)而得出各變量的周期性波動(dòng)，如圖1。從該圖中我們可以看出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)周期大致為4.5年，波動(dòng)幅度在15％以內(nèi)；貸款總額的波動(dòng)幅度較平穩(wěn)，周期長(zhǎng)度差不多，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致提前兩個(gè)季度；短期貸款幾乎與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同周期波動(dòng)，但波動(dòng)幅度在10％以內(nèi)；中長(zhǎng)期貸款的波動(dòng)幅度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相差無(wú)幾，但從峰―谷的角度看，其提前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致3～4個(gè)季度；短期貸款中，農(nóng)業(yè)貸款有其獨(dú)特的周期特征，波動(dòng)幅度非常小，周期為1年，其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)系比較松散；建筑類貸款的周期長(zhǎng)度和波動(dòng)幅度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大概一致，但比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提前約兩個(gè)季度；商業(yè)貸款與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率幾乎是同周期波動(dòng)，但波動(dòng)幅度僅是后者的一半；工業(yè)貸款的波動(dòng)滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率兩個(gè)季度，波動(dòng)幅度也相對(duì)較小。因此，信貸變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的周期性波動(dòng)存在明顯的內(nèi)在聯(lián)系，我們有必要對(duì)其進(jìn)行精確的測(cè)算與驗(yàn)證。

三、信貸變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的先行/滯后關(guān)系測(cè)算

由于經(jīng)濟(jì)周期理論集中關(guān)注1.5～8年之間的波動(dòng)成分(Christiano et，al，2003；Rua，et al，2005)，而帶通濾波可分離出“恰好對(duì)應(yīng)于研究關(guān)注的頻率區(qū)間”的周期成分，完全去除研究中不感興趣的頻率區(qū)間。所以，我們拋棄傳統(tǒng)的時(shí)域分析方法，運(yùn)用帶通濾波分離循環(huán)要素。

本文以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率作為基準(zhǔn)指標(biāo)，將信貸變量與其比較，分析它們之間的先行滯后關(guān)系。首先，使用CF帶通濾波分離出實(shí)際GDP增長(zhǎng)率中4～24季度的周期循環(huán)要素，暫且稱之為標(biāo)準(zhǔn)循環(huán)。圖2中是使用傅立葉變換，對(duì)2000～2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的循環(huán)要素進(jìn)行功率譜分析的結(jié)果。

為了利用變量間共變性上的頻率差異信息，我們將各信貸變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率循環(huán)要素之間的共變性和同步性研究劃分在幾個(gè)頻率區(qū)間上進(jìn)行。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率循環(huán)要素功率譜的峰值界限，我們劃分出長(zhǎng)期循環(huán)(14～24個(gè)季度的循環(huán)要素)、中期循環(huán)(8～14個(gè)季度幾個(gè)主要的峰值的循環(huán)要素)和短期循環(huán)(4～8個(gè)季度的循環(huán)要素)這里的長(zhǎng)、中、短期循環(huán)僅是本文為描述方便而賦予的稱謂，異于經(jīng)濟(jì)周期理論中所說(shuō)的長(zhǎng)、中、短周期概念。。它們的能量占整個(gè)標(biāo)準(zhǔn)循環(huán)分別為34％、26％和40％，比重相近，這也從另一角度驗(yàn)證了頻帶劃分的合理性(劉俊生，2007)。

表2列出了信貸變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率循環(huán)要素的交叉相關(guān)性分析結(jié)果。顯然，這些變量在不同的頻帶上很少表現(xiàn)出完全相同的交叉相關(guān)性和先行滯后期。在每個(gè)頻帶上，挑選那些與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率循環(huán)要素時(shí)差的絕對(duì)值在1個(gè)季度以內(nèi)，并且交叉相關(guān)系數(shù)大于0.5的指標(biāo)作為一致指標(biāo)。篩選的結(jié)果是：標(biāo)準(zhǔn)循環(huán)周期內(nèi)，短期貸款、工業(yè)貸款和商業(yè)貸款是一致指標(biāo)，貸款總額、建筑貸款與中長(zhǎng)期貸款是領(lǐng)先指標(biāo)；長(zhǎng)期循環(huán)周期內(nèi)，短期貸款、工業(yè)貸款和商業(yè)貸款是一致指標(biāo)，貸款總額、建筑貸款與中長(zhǎng)期貸款是領(lǐng)先指標(biāo)；中期循環(huán)周期內(nèi)，短期貸款、工業(yè)貸款和商業(yè)貸款是一致指標(biāo)，貸款總額、建筑貸款與中長(zhǎng)期貸款是領(lǐng)先指標(biāo)；短期循環(huán)周期內(nèi)，貸款總額、短期貸款、工業(yè)貸款和建筑貸款是一致指標(biāo)，商業(yè)貸款是滯后指標(biāo)，中長(zhǎng)期貸款是領(lǐng)先指標(biāo)。因此，總體上，短期貸款及其其中的工業(yè)貸款和商業(yè)貸款與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是一致或滯后的，貸款總額、建筑貸款和中長(zhǎng)期貸款則是提前于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)，而農(nóng)業(yè)貸款與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)聯(lián)度很低，這恰恰印證了我們?cè)诘诙糠值目捶ā?/p>

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)信貸變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的相互影響，我們需要將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(信貸變量)基于常數(shù)、信貸變量(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率)和信貸變量(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率)波動(dòng)性成分進(jìn)行線性回歸。考慮到我國(guó)季度數(shù)據(jù)的樣本較少，我們采用兩種方法計(jì)算各變量的波動(dòng)性：其一是均值方程殘差或者波動(dòng)成分的絕對(duì)值度量，即波動(dòng)程度的絕對(duì)離差；其二是利用條件異方差模型(ARCH模型)分離出條件異方差成分(劉金全，2003)。

度量X的水平值和波動(dòng)性對(duì)于變量Y的線性影響，需要估計(jì)下述方程：

無(wú)論采用哪種波動(dòng)性度量，兩個(gè)模型估計(jì)在結(jié)論上都是穩(wěn)健的。從模型結(jié)構(gòu)和參數(shù)估計(jì)看出，貸款總額的趨勢(shì)成分對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率趨勢(shì)水平存在顯著的正影響，其整體影響的系數(shù)和為(含不顯著的參數(shù)估計(jì))為2.13；而貸款總額的波動(dòng)性則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的整體影響系數(shù)為－0.189，即具有“抵消效應(yīng)”。同樣的方法我們得出，中長(zhǎng)期貸款、短期貸款、農(nóng)業(yè)貸款、建筑貸款、商業(yè)貸款和工業(yè)貸款的趨勢(shì)成分對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率趨勢(shì)水平的整體影響系數(shù)分別為3.47、1.15、0.46、1.49、0.84和1.35，它們的波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的整體影響系數(shù)分別為－0.116、－0.327、－0.008、0.352、0.124和－0.185。因此，除了農(nóng)業(yè)貸款外，各信貸變量的趨勢(shì)成分及其波動(dòng)成分對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的趨勢(shì)確實(shí)存在顯著的影響，其中貸款總額、中長(zhǎng)期貸款和建筑貸款尤為明顯。

另外，我們可以利用ARCH 模型對(duì)信貸變量的波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。例如，貸款總額的波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的短期效應(yīng)可以用式(16)表示為：

式(17)表明，信貸總額的波動(dòng)性對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)形成了“溢出效應(yīng)”，但是由于參數(shù)估計(jì)不顯著，這種效應(yīng)尚未明顯體現(xiàn)出來(lái)。筆者認(rèn)為，可能的原因是，2000―2008年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)階段，貸款總額和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都處于相對(duì)平穩(wěn)階段。對(duì)剩余的信貸變量做同樣的分析，得到的結(jié)論是，雖然參數(shù)估計(jì)的t-統(tǒng)計(jì)量不顯著，但這些信貸變量的波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)都有不同程度的“溢出效應(yīng)”，其中，建筑貸款與中長(zhǎng)期貸款尤為明顯。

五、結(jié)論與政策建議

我國(guó)目前仍是投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)起決定作用，對(duì)投資而言最敏感的是信貸，個(gè)中緣由是間接融資處于主導(dǎo)地位，銀行信貸是投資資金的主要來(lái)源。因此，信貸規(guī)模及其分布狀況的經(jīng)濟(jì)含義遠(yuǎn)不止于金融層面，它可反映出經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策導(dǎo)向等諸多方面，因此，信貸規(guī)模及其合理分布對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)要真正恢復(fù)快速增長(zhǎng)仍需要數(shù)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，這意味著寬松的貨幣政策還將持續(xù)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，信貸劇增已無(wú)異議。根據(jù)本文前述的分析，持續(xù)放量的信貸資金，必須有合理的分布，否則將無(wú)法引導(dǎo)民間資金的投入，也不能促成經(jīng)濟(jì)的V型反轉(zhuǎn)。筆者認(rèn)為，中央銀行應(yīng)該在這一關(guān)鍵時(shí)刻精確制導(dǎo)，鼓勵(lì)加大對(duì)民生工程、中小企業(yè)、“三農(nóng)”、居民消費(fèi)、節(jié)能減排、科技創(chuàng)新、兼并重組、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等領(lǐng)域的信貸投入；同時(shí)，應(yīng)該本著優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的宗旨，通過(guò)再貸款等方式引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，增加中長(zhǎng)期貸款，確保產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃的順利推進(jìn)；強(qiáng)化對(duì)信貸資金流向的監(jiān)控，保證信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)投放到生產(chǎn)領(lǐng)域，避免其在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)，甚至通過(guò)違規(guī)渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)。當(dāng)然，保增長(zhǎng)、保企業(yè)是大局，銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范也是大局。政策的實(shí)施不能犧牲金融體系資源配置的功能，異化商業(yè)銀行的行為，更不能破壞銀行的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控體系，否則，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃完成之時(shí)，或許正是金融業(yè)危機(jī)的開(kāi)始。

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Empirical Analysis on the Relationship between Distribution of Credit Funds

and Macroeconomic Fluctuations in China

PAN Zaijian

(Department of Finance， Xiamen University， Xiamen 361005)

Abstract： As China is a bank-oriented country， credit will provide economy with strong support to reverse in a short period. However， various parts of the credit funds have different macroeconomic effects. Econometric test on the relation between credit and its structure and economic cycle gives the following conclusions： there is obviously inherent contact between the distributions of credit funds； the cyclical fluctuation of medium and long-term loans and construction loans are in advance of economic groh， industrial loans and commercial loans are relatively consistent with economic groh. Therefore， macro-control departments should actively guide credit funds to flow into the field with obvious effect.

第7篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

摘 要： 根據(jù)中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)用“非資產(chǎn)定價(jià)模型分解法”將個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)分解為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)層面風(fēng)險(xiǎn)和公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，考察個(gè)股不同層面的股價(jià)波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)性：發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)特質(zhì)波動(dòng)水平的上升，使得公司層面的信息不確定性增加，導(dǎo)致信貸規(guī)模下降，從而間接降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。這表明公司特質(zhì)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。

中圖分類號(hào)： F123.16

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

文章編號(hào)： 10012435（2013）01008607

Macroeconomic Stability Can Be Affected by Idiosyncratic Volatility-Empirical Research Based on SVAR in Chinese A Stock Market

HUA Fengtao （1.College of Economics and Management， Anhui Normal University， Wuhu Anhui 241003， China；2. School of Public Economics & Administration， Shanghai University of Finance & Economics， Shanghai 200433， China）

Key words： idiosyncratic volatility； model-independent decomposition； macroeconomic stability； SVAR

Abstract： Based on data from China's A stock market， with the method of model-independent decomposition， break individual risk down into market risk， industry level risk and idiosyncratic risk. And on this basis， the SVAR model is established to study the causal link between the idiosyncratic volatility and macroeconomic stability， and bring out the following conclusion： The rise of idiosyncratic volatility in A stock market increases information uncertainty of corporations， cutting down the credit scale and indirectly reducing the macroeconomic stability. That shows notable negative correlation between idiosyncratic volatility and macroeconomic stability.

公司特質(zhì)波動(dòng)作為股價(jià)波動(dòng)的重要組成部分[1]，對(duì)股價(jià)甄別、篩選和反饋公司價(jià)值，傳遞公司層面特質(zhì)信息，以及資源配置都具有重要的影響[2]。Wurgler[3]發(fā)現(xiàn)公司特質(zhì)波動(dòng)程度對(duì)于資源配置效率的高低具有顯著性的解釋作用。既然公司特質(zhì)波動(dòng)與股價(jià)的信息效率密切聯(lián)系，那么，公司特質(zhì)波動(dòng)是否會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以及如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)？這將從一個(gè)層面解釋股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的傳遞機(jī)制。

對(duì)于公司特質(zhì)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的相關(guān)性，鮮有學(xué)者涉及。Panousi和Papanikolaou[4]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)較高時(shí)，公司投資行為趨于保守，即公司特質(zhì)波動(dòng)程度和公司投資行為存在明顯的負(fù)相關(guān)性。Portes和Ozenbas[5]利用“金融加速器”理論[6]研究發(fā)現(xiàn)，公司特質(zhì)波動(dòng)能夠有效的解釋“現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之謎”[7]。他們將個(gè)股波動(dòng)分為即市場(chǎng)波動(dòng)和公司特質(zhì)波動(dòng)。在信貸市場(chǎng)上，銀行只能提供抵押貸款的條件下，信貸規(guī)模完全取決于公司資產(chǎn)凈值的影響。而公司特質(zhì)波動(dòng)則是公司凈資產(chǎn)價(jià)值變化向外界傳達(dá)信息的一種方式。當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)上升時(shí)，公司資產(chǎn)凈值的波動(dòng)性進(jìn)一步增加，意味著信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度提高，企業(yè)的外部融資升水增加，信貸市場(chǎng)的“金融摩擦”加劇，造成信貸市場(chǎng)規(guī)模下降。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要集中在趨勢(shì)研究[8]和定價(jià)研究[9]，多圍繞資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間展開(kāi)。本文運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，考察公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響機(jī)制。

一、研究方法

（一）公司特質(zhì)波動(dòng)測(cè)度

公司特質(zhì)波動(dòng)測(cè)度方法主要分為間接分離法和因素模型法兩種。間接分離法是Campbell等[10]根據(jù)CAPM的思想，將個(gè)股收益波動(dòng)分解為市場(chǎng)收益、行業(yè)層面收益以及公司特質(zhì)收益三個(gè)部分，并根據(jù)這三個(gè)收益成分分別計(jì)算各自的方差，以求出市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)層面波動(dòng)和公司特質(zhì)波動(dòng)。直接分解法則是直接利用Fama-French三因素模型的誤差項(xiàng)計(jì)算公司特質(zhì)波動(dòng)，而因素模型法是Malkiel和Xu[11]利用因素模型，尤其是三因素模型計(jì)算其誤差項(xiàng)用以測(cè)度公司特質(zhì)波動(dòng)。這兩種方法均是借助于不同的資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)度公司特質(zhì)波動(dòng)。模型的選擇均是在一定的條件下才具有適用性，如CAPM模型的適用條件中有兩個(gè)最為基本的規(guī)定，一是組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例相同；二是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相同。但現(xiàn)實(shí)條件難以達(dá)到這種理想狀態(tài)。再如，運(yùn)用模型進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，只有當(dāng)殘差g（i）獨(dú)立同分布時(shí)，分析結(jié)果計(jì)量實(shí)證意義，不同的模型所計(jì)算的結(jié)果，其誤差也各不相同。本文借鑒Bali，Cakici和Levy[12]，采用“非模型分解法”對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度。

“非模型分解法”是指在不依賴于任何資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，基于組合分散收益的思想，借助于均值方差法，構(gòu)建起測(cè)度整個(gè)證券市場(chǎng)平均公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法。構(gòu)建過(guò)程如下：

假設(shè)在證券市場(chǎng)內(nèi)存在n個(gè)行業(yè)，Rit為行業(yè)i在第t月內(nèi)的行業(yè)平均收益，權(quán)重Wit為行業(yè)i的市值占證券市場(chǎng)總市值的比重。那么市場(chǎng)收益為：

Rm，t=ni=1Wi，tRi，t

而行業(yè)i在第t月內(nèi)的平均收益為行業(yè)內(nèi)個(gè)股收益的加權(quán)平均，其中，Rji，t為個(gè)股收益，Wji，t是按照個(gè)股市值占行業(yè)總市值的比重得到。那么行業(yè)i的平均收益為：

Ri，t=ni=1Wji，tRji，t

在以上市場(chǎng)收益和行業(yè)收益計(jì)算的基礎(chǔ)上，我們假定個(gè)股收益波動(dòng)分為三個(gè)層面：市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)層面波動(dòng)和公司特質(zhì)波動(dòng)。這一點(diǎn)與間接分離法較為類似，但在測(cè)度三個(gè)層面波動(dòng)時(shí)所采用的方法則是基于組合分散收益的原理構(gòu)建。首先，根據(jù)市場(chǎng)收益計(jì)算市場(chǎng)層面波動(dòng)：

MKTNt=Var（Rm，t）=（Rm，t-μm）2

其中，μm為市場(chǎng)收益Rm，t的期望平均水平。我們把行業(yè)看作是一支理論上的“行業(yè)證券”，那么這個(gè)Rm，t就可以看作是一個(gè)“市場(chǎng)組合”的收益。在這樣的組合中，行業(yè)層面風(fēng)險(xiǎn)被看作非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而被完全分散掉。我們?cè)偌俣ㄟ@些理論上的“行業(yè)證券”間的收益具有完全正相關(guān)性，那么它是一個(gè)沒(méi)有分散效果的“無(wú)分散組合”，在這個(gè)組合中，“行業(yè)證券”間的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)——行業(yè)層面波動(dòng)則完全保留。該組合方差則為各“行業(yè)證券”方差總合：

ni=1Wi，tσi，t2，其中，σi，t為行業(yè)i的標(biāo)準(zhǔn)差。組合方差與市場(chǎng)層面波動(dòng)之差為行業(yè)層面波動(dòng)：

IND=σ2ε，t=ni=1Wi，tσi，t2-Var（Rm，t）

假設(shè)行業(yè)i中有m家上市公司，針對(duì)行業(yè)i同樣也構(gòu)造出兩個(gè)截然不同的組合，即行業(yè)內(nèi)的“市場(chǎng)組合”和假定的行業(yè)內(nèi)的“無(wú)分散組合”，同時(shí)可以求出各自的風(fēng)險(xiǎn)方差，其中行業(yè)內(nèi)的“無(wú)分散組合”的方差為：（mj=1Wj，tσj，t）2，σji，t為行業(yè)i內(nèi)的公司j的標(biāo)準(zhǔn)差。行業(yè)i內(nèi)的特質(zhì)波動(dòng)平均水平為：

σ2εi，t=nj=1Wji，tσji，t2-Var（Ri，t）

nj=1Wji，tσji，t是指在行業(yè)i內(nèi)所有個(gè)股的權(quán)重平均方差。再將行業(yè)內(nèi)的平均公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)按照行業(yè)權(quán)重再次加權(quán)平均，即nj=1Wi，tσεi，t乘方后，減去市場(chǎng)超額收益方差Var（Rm，t），便得到股票市場(chǎng)平均公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)：

FIRM=σ2η，t=ni=1Wi，tσεi，t2-Var（Rindexm，t）

（二）結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）

Sims[13]提出的向量自回歸模型（vector autoregressive model，VAR）采用多方程聯(lián)立的形式，在模型的每一個(gè)方程中，內(nèi)生變量對(duì)模型的全部?jī)?nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，它提供了一個(gè)刻畫(huà)多元時(shí)間序列動(dòng)態(tài)特性以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)動(dòng)態(tài)沖擊的簡(jiǎn)單框架。但這種VAR模型不能反映變量之間當(dāng)期相關(guān)性的確切形式，并且由于這些當(dāng)期相關(guān)藏在誤差項(xiàng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)中，其經(jīng)濟(jì)含義難以解釋。Sims[13]提出了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），可以通過(guò)建立非遞歸形式的短期約束，在同一模型中識(shí)別多個(gè)變量的結(jié)構(gòu)沖擊。含有k個(gè)變量的p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）一般矩陣形式可表示為：

B0yt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+…+Γpyt-p+ut

其中，

B0=1b12…b1k

b211…b2k

bk1bk2…1，

yt-j=y1t-j

y2t-j…ykt-j，j=0，1，2，…，n

ut=u1t

u2t…ukt，

Γ=

γi11γi12…γi1k

γi21γi22…γi2k

γik1γik2…γikk，

k=0，1，2，…，n

（三）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

本文中包括3個(gè)內(nèi)生變量：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)、信貸規(guī)模指標(biāo)，以及公司特質(zhì)波動(dòng)。

1. 公司特質(zhì)波動(dòng)（IDIO），本文選擇深滬A股上市公司共1232家上市公司，其選擇標(biāo)準(zhǔn)為：剔除金融類、房地產(chǎn)類和ST類上市公司，另外計(jì)算波動(dòng)率所需時(shí)間限制，同樣剔除上市公司不足5個(gè)月的上市公司。樣本期從1995.6-2010.6共15年間的樣本交易數(shù)據(jù)。行業(yè)分類是按照中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)于2001年公布的《上市公司分類指引》共分為13大類共56個(gè)二級(jí)行業(yè)，剔除不足3家公司的行業(yè)。共選擇51個(gè)行業(yè)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.各項(xiàng)貸款總計(jì)，本文引入金融機(jī)構(gòu)貸款余額（CREDI），選擇該指標(biāo)是為了反映公司特質(zhì)波動(dòng)變化而導(dǎo)致的影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的信貸渠道效應(yīng)。數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)研網(wǎng)，考慮到所取數(shù)據(jù)均是貨幣名義值度量，為取得其實(shí)際余額，將該數(shù)據(jù)名義值除以CPI計(jì)算得出。其中，通貨膨脹率指標(biāo)采用消費(fèi)者定基價(jià)格指數(shù)（CPI），數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)采用一致合成指數(shù)CSI。由于目前我國(guó)缺乏GDP的月度數(shù)據(jù)，再加上在考察宏觀增長(zhǎng)涉及到多方面指標(biāo)，如工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、投資、消費(fèi)、外貿(mào)、稅收、企業(yè)利潤(rùn)、以及居民收入等方面因素，本文采用一致合成指數(shù)CSI，該指數(shù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制定并統(tǒng)一公布（.cn）。

本文SVAR模型中，定義如下假設(shè)：第一，假定一致合成指數(shù)CSI為前定變量，同期受到金融機(jī)構(gòu)貸款（CREDI）“新息”（Innovation）的影響，這種“新息”即來(lái)自于公司特質(zhì)波動(dòng)的影響。假定公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)模型中其他變量反映存在黏性，因此公司特質(zhì)波動(dòng)受到自身沖擊的同期影響。第二，假定公司特質(zhì)波動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)貸款之間存在相互作用：一方面，公司特質(zhì)波動(dòng)的變化使得公司的凈資產(chǎn)值發(fā)生變化，使得公司擔(dān)保品發(fā)生變動(dòng)從而影響銀行的信貸行為。另一方面，金融機(jī)構(gòu)信貸的可獲得性通過(guò)公司凈資產(chǎn)值的變化影響公司特質(zhì)波動(dòng)的變化。

在選擇上述變量（IDIO、CSI、CREDI）的基礎(chǔ)上建立SVAR來(lái)考察這些變量之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，相比于無(wú)約束VAR模型而言，SVAR模型不僅考慮了變量間的內(nèi)生性問(wèn)題，而且也包含了內(nèi)生變量之間的當(dāng)期關(guān)系。

個(gè)股波動(dòng)經(jīng)過(guò)“非模型測(cè)度法”分解為三個(gè)層面波動(dòng)，即市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)層面波動(dòng)和公司特質(zhì)波動(dòng)，各自所內(nèi)涵的信息本質(zhì)不同，為了綜合考察個(gè)股波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，以及信貸市場(chǎng)變化的影響，將這三個(gè)層面波動(dòng)變量納入工具體系。在目標(biāo)體系中，認(rèn)為公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響主要是通過(guò)信貸渠道發(fā)生的，因此在目標(biāo)體系中主要設(shè)置了、一致合成指數(shù)CSI和信貸規(guī)模指數(shù)CREDI，并著重分析公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)于一致合成指數(shù)CSI和信貸規(guī)模的影響，以印證上文的理論分析。

（四）模型的設(shè)定

考慮到公司特質(zhì)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系主要表現(xiàn)在長(zhǎng)期關(guān)系。為了保存數(shù)據(jù)中的互動(dòng)信息，即便其時(shí)間序列非平穩(wěn)，也不采用差分法進(jìn)行平穩(wěn)處理[15]，因此，本文選擇上述指標(biāo)的水平變量構(gòu)建SVAR模型。而SVAR利用殘差協(xié)方差進(jìn)行Choleski分解來(lái)規(guī)避模型中的“新息”，這樣存在一個(gè)問(wèn)題，即變量的排序有可能影響到因素的沖擊影響。按照Bjomland和Jacobsen[13]的方法，本文將一致合成指數(shù)CSI、通貨膨脹指數(shù)CPI和信貸變量CREDI排在序列的最前面，市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)層面波動(dòng)和公司特質(zhì)波動(dòng)排在后面，具體排序?yàn)椋?/p>

yt=（CSIt，CREDIt，IDIOt）

因此本文的SVAR模型可以表述為：

B0yt=b*+B1yt-1+ut（1）

其中，yt為（3×1）維內(nèi)生變量向量；B0為可逆（3×3）維結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，表示變量間的當(dāng)期關(guān)系；B1表示為（3×3）維反饋系數(shù)矩陣，代表變量滯后期與當(dāng)期間的關(guān)系；ut為（3×1）維隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量，為白噪聲向量；b*為常數(shù)項(xiàng)。

（五）模型的識(shí)別

SVAR模型和VAR模型之所以不同，在于SVAR模型中包含了變量間的當(dāng)期結(jié)構(gòu)性關(guān)系，這種關(guān)系是通過(guò)殘差項(xiàng)相互傳遞，為了能夠?qū)Γ?）式進(jìn)行估計(jì)，需要將其轉(zhuǎn)化為VAR的簡(jiǎn)約形式：

yt=a*+A1yt-1+εt（2）

其中，A1為（3×3）維系數(shù)矩陣，εt為（3×1）隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量，且Eεtε′t=∑ε為（3×3）維對(duì)稱正半定矩陣。根據(jù)（1）式和（2）式之間的隨機(jī)誤差項(xiàng)之間的關(guān)系，即ut=B0εt，由于Eεtε′t為對(duì)稱半正定矩陣，因此ut也為對(duì)稱半正定矩陣。至此，為了完全識(shí)別SVAR（1），需要對(duì)B0施加約束條件。這種約束條件是以公司特質(zhì)波動(dòng)、市場(chǎng)波動(dòng)針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響和傳導(dǎo)過(guò)程為基礎(chǔ)的。一般而言，對(duì)于具有k個(gè)內(nèi)生解釋變量的SVAR模型，需要對(duì)B0施加k（k-1）/2個(gè)約束條件才能恰好識(shí)別出所有參數(shù)。

二、數(shù)據(jù)分析和實(shí)證檢驗(yàn)

（一）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文首先用Eviews6.0對(duì)以上三個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法采用ADF方法進(jìn)行處理，單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示：

（二）變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)3個(gè)變量系統(tǒng)進(jìn)行分析。假定數(shù)據(jù)中存在線性趨勢(shì)，協(xié)整向量含有截距但是沒(méi)有線性趨勢(shì)，選取2作為滯后階數(shù)，得到檢驗(yàn)結(jié)果如表：

表2表明無(wú)論跡統(tǒng)計(jì)量還是最大特征值法，系統(tǒng)有3個(gè)協(xié)整向量，而根據(jù)Sims[13]的結(jié)論，當(dāng)存在協(xié)整關(guān)系是，即便使用變量的水平值建立VAR模型是不會(huì)出現(xiàn)識(shí)別錯(cuò)誤，且最小二乘法的結(jié)果都是一致估計(jì)，因此，本文采用水平值進(jìn)行模型的估計(jì)和分析。

（三）模型參數(shù)估計(jì)

對(duì)于這3個(gè)變量形成的系統(tǒng)直接應(yīng)用SVAR模型分析公司特質(zhì)波動(dòng)以及市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響時(shí)，關(guān)鍵是如何設(shè)定內(nèi)生變量的同期相關(guān)矩陣，結(jié)合上面分析，并參考Kim和Roubini[7]的方法，本文的B0為：

uidioucrediucsi=

1b12b13b211b23b31b321

εidioεcrediεcsi

（3）

一般情況下，對(duì)B0參數(shù)的約束分為短期約束和長(zhǎng)期約束之分，長(zhǎng)期約束一般是指零約束，是指一個(gè)變量對(duì)另一變量的結(jié)構(gòu)沖擊的長(zhǎng)期相應(yīng)為0，但三者間均存在長(zhǎng)期關(guān)系，因此對(duì)于該矩陣應(yīng)施加短期約束。在（3）式中的第1行，銀行信貸行為的變化是取決于公司凈資產(chǎn)值的變化，當(dāng)公司資產(chǎn)凈值由于信貸市場(chǎng)的不確定性增加時(shí)，引起了公司現(xiàn)金流的變化而發(fā)生改變，因此信貸行為的變化在當(dāng)期對(duì)于公司特質(zhì)波動(dòng)沒(méi)有影響，兩者的當(dāng)期關(guān)系應(yīng)該為零，則本文中可以設(shè)定b12=0。而公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定變量CSI也是通過(guò)公司資產(chǎn)凈值的改變，引起公司投融資行為發(fā)生變化導(dǎo)致的，因此，公司特質(zhì)波動(dòng)的變化是取決于公司層面特質(zhì)信息的改變，盡管從長(zhǎng)期將公司層面經(jīng)營(yíng)狀況與宏觀因素密切相關(guān)，但宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于公司特質(zhì)波動(dòng)沒(méi)有當(dāng)期影響。本文設(shè)定b13=0。而在（3）式的第2行，根據(jù)不完全信息理論以及效率工資理論，價(jià)格存在粘性，因此，信貸規(guī)模指數(shù)CREDI對(duì)一致合成指數(shù)CSI只存在滯后效應(yīng)，因此b23=0。

在模型（3）中滿足可識(shí)別條件的情況下，我們可以使用回歸模型，并估計(jì)得到SVAR模型的所有未知參數(shù)，從而可得到矩陣B0，以及ut和εt的線性組合估計(jì)結(jié)果。首先，通過(guò)建立最小二乘回歸模型，得到公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)于我國(guó)信貸市場(chǎng)的當(dāng)期關(guān)系為B21=-0.1194，說(shuō)明兩者間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，也印證了公司特質(zhì)波動(dòng)其實(shí)是作為公司在信貸市場(chǎng)的金融摩擦存在的，其程度越高，那么公司的融資摩擦愈大，尤其在我國(guó)信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱狀況明顯，信貸配給嚴(yán)重的情況下，更是如此。其次，而公司特質(zhì)波動(dòng)IDIO對(duì)于一致合成指數(shù)CSI的影響，估計(jì)IDIO對(duì)CSI的系數(shù)為

B31=-0.2763，這意味著當(dāng)證券市場(chǎng)平均公司特質(zhì)波動(dòng)上升一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，CSI指數(shù)則下降0.2763個(gè)百分點(diǎn)，盡管與Portes和Ozenbas[5]的研究結(jié)果認(rèn)為，在美國(guó)證券市場(chǎng)上公司特質(zhì)波動(dòng)的上升能夠解釋40%的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降原因相比，也說(shuō)明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，平均公司特質(zhì)波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)重要因素。同時(shí)說(shuō)明公司特質(zhì)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性。

三、實(shí)證結(jié)果分析

本文利用SVAR的目的是從公司特質(zhì)波動(dòng)、信貸規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)變量三個(gè)內(nèi)生變量間內(nèi)在的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)三者信息傳遞的方式和特征，尤其是公司特質(zhì)波動(dòng)通過(guò)信貸市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。在SVAR模型中，變量間的關(guān)系式相互的交錯(cuò)發(fā)生，我們是通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)反映這一關(guān)系。而脈沖響應(yīng)函數(shù)是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生改變，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，用以描繪在擾動(dòng)項(xiàng)上施加沖擊，對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響，因此帶有一定的滯后性，本文在這里選取的滯后長(zhǎng)度為10個(gè)月。在SVAR中，通過(guò)結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分解可以得到系統(tǒng)中各個(gè)內(nèi)生變量對(duì)自身以及其他內(nèi)生變量單位變動(dòng)的反應(yīng)。根據(jù)本文的研究目的，主要考察公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)信貸規(guī)模以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定變量的動(dòng)態(tài)影響。

（一）公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)信貸規(guī)模的脈沖反應(yīng)函數(shù)

圖1中分別顯示了公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)信貸規(guī)模

的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和積累響應(yīng)函數(shù)圖。當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)自身結(jié)構(gòu)新息的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)時(shí)（1%，為正向總沖擊，下同），信貸市場(chǎng)規(guī)模（圖中的D（CREDI），對(duì)數(shù)形式）在當(dāng)期產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的響應(yīng)，為-0.15個(gè)百分點(diǎn)，第二期產(chǎn)生-1.012個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向響應(yīng)，在第三期這種負(fù)

向響應(yīng)達(dá)到最大值，為-1.174個(gè)百分點(diǎn)，此后逐步下降，到第十期以后接近于零。通過(guò)積累脈沖響應(yīng)圖中可以看到，從第十期以后逐步穩(wěn)定在4.5個(gè)百分點(diǎn)左右。說(shuō)明公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)于信貸規(guī)模的沖擊均是具有長(zhǎng)期性。通過(guò)兩者的脈沖反映函數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)上公司特質(zhì)波動(dòng)的上升，意味著公司層面特質(zhì)信息不確定性的上升，而這種信息不確定性加劇了信貸市

場(chǎng)上，銀行等金融機(jī)構(gòu)觀察公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的信息不確定性增加。這種狀況影響著企業(yè)的資產(chǎn)凈值的改變，企業(yè)若憑借流動(dòng)資產(chǎn)或者抵押品獲得銀行信用，從公司的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看就會(huì)負(fù)擔(dān)加重，償還能力變差，要想獲得銀行貸款就越困難。伴隨著這種金融摩擦的上升，企業(yè)外部融資升水增加，迫使企業(yè)的融資順序發(fā)生改變，逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，因此信貸規(guī)模開(kāi)始下降，而且這種狀況是具有持久性。

（二）信貸規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖2中，當(dāng)信貸規(guī)模自身結(jié)構(gòu)新息的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)時(shí)（1%，為正向總沖擊，下同），

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定變量（圖中的D（GYZ），對(duì)數(shù)形式）在當(dāng)期產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的響應(yīng)，為2.4個(gè)百分點(diǎn)，從第二期開(kāi)始響應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，為1.7個(gè)百分點(diǎn)，在第八期響應(yīng)值達(dá)到最大值為9.97個(gè)百分點(diǎn)，此

后開(kāi)始逐步下降并趨近于零。而通過(guò)積累脈沖響應(yīng)圖中可以看到，從第十五期以后逐步穩(wěn)定在15.2個(gè)百分點(diǎn)左右。說(shuō)明信貸規(guī)模的增加對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)在短期具有較強(qiáng)的提升作用。

（三）公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3中，當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)自身結(jié)構(gòu)新息的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)時(shí)（1%，為正向總沖擊，下同），宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定變量（圖中的D（GYZ），對(duì)數(shù)形式）在當(dāng)期產(chǎn)生0.527個(gè)百分點(diǎn)的正響應(yīng)，第二期響應(yīng)由正變負(fù)，響應(yīng)值為-1.77個(gè)百分點(diǎn)，在第七期該負(fù)響應(yīng)值達(dá)到最大值，為-16.41個(gè)百分點(diǎn)，此后開(kāi)始逐步下降，從第十五期開(kāi)始逐步趨近于零。通過(guò)積累脈沖響應(yīng)圖中可以看到，從第十五期以后逐步穩(wěn)定在24.89個(gè)百分點(diǎn)左右。由此看出，公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量CSI具有明顯的負(fù)相關(guān)性，而且這種沖擊響應(yīng)具有持久性。另外結(jié)合圖1和圖2，也可以得知，這種負(fù)向沖擊效應(yīng)是通過(guò)信貸市場(chǎng)行為的收縮而產(chǎn)生的。

四、研究結(jié)論與展望

Portes和Ozenbas（2009）在理論上驗(yàn)證了公司特質(zhì)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸計(jì)量方法，以我國(guó)證券市場(chǎng)A股收益數(shù)據(jù)和相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，研究了公司特質(zhì)波動(dòng)、信貸市場(chǎng)規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定變量三者之間的因果關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，公司特質(zhì)波動(dòng)水平的變動(dòng)是引起信貸規(guī)模發(fā)生變化的一個(gè)重要的因素，無(wú)論從影響程度和持續(xù)時(shí)間來(lái)講，都是非常重要，公司特質(zhì)波動(dòng)與信貸規(guī)模之間是顯著的負(fù)向關(guān)系，當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)越大時(shí)，信貸規(guī)模就會(huì)下降。公司特質(zhì)波動(dòng)在其信息內(nèi)涵上，并非代表公司特質(zhì)信息納入股價(jià)的程度，而是衡量信息不確定性程度的指代變量。

第二，公司特質(zhì)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。這種相關(guān)性是通過(guò)信貸渠道產(chǎn)生的，即當(dāng)公司特質(zhì)波動(dòng)的增加迫使公司外部融資升水增加，制約了外部融資規(guī)模，從而導(dǎo)致信貸市場(chǎng)萎縮，從而降低了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度。

但據(jù)已有的文獻(xiàn)資料表明，資產(chǎn)價(jià)格尤其股票價(jià)格波動(dòng)，除了公司融資渠道，更多是通過(guò)公司投資行為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生作用，而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是通過(guò)信息機(jī)制來(lái)影響上市公司投資規(guī)模。那么公司特質(zhì)波動(dòng)的變化是否能夠影響公司投資行為，其影響機(jī)制和渠道是什么？這都是未來(lái)值得研究方向。

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第8篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款、M2指標(biāo)與上證指數(shù)呈完全同步的變化。

外貿(mào)進(jìn)出口的三分之二來(lái)自美國(guó)、日本，美日經(jīng)濟(jì)的衰退直接影響我國(guó)外貿(mào)總值，從這一指標(biāo)考察，上證指數(shù)將是悲觀的預(yù)期。

隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001 年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。

國(guó)有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對(duì)股市的變化會(huì)起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。

股市是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

本報(bào)告從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景出發(fā)，考察國(guó)民生產(chǎn)總值的變化對(duì)股市的影響程度，分析GDP構(gòu)成中投資、消費(fèi)、外貿(mào)對(duì)股市的作用力，同時(shí)對(duì)股市波動(dòng)中的貨幣政策的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制加以描述，以期能從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中揭示股票市場(chǎng)的周期變化規(guī)律。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與股票市場(chǎng)變化

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)

為了盡可能全面的反映宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關(guān)的變化，這里股市的波動(dòng)以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開(kāi)始，國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，機(jī)關(guān)年紀(jì)處于衰退階段。一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)，股價(jià)又會(huì)逐步上升；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。這種變動(dòng)的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，利潤(rùn)相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價(jià)格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對(duì)形勢(shì)持悲觀態(tài)度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個(gè)股市價(jià)格大跌，市場(chǎng)處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過(guò)最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢(shì)頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開(kāi)始有一定的銷售量，企業(yè)又能開(kāi)始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺(jué)得持股有利可圖，于是紛紛購(gòu)買(mǎi)，使股價(jià)緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時(shí)，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷售狀況良好，企業(yè)開(kāi)始大量盈利，股息、紅利相應(yīng)增多，股票價(jià)格上漲至最高點(diǎn)。

從我國(guó)的情況看，93年實(shí)施宏觀調(diào)控政策以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)在11.2-7%之間波動(dòng)，沒(méi)有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過(guò)三次統(tǒng)計(jì)平滑處理的資料顯示，國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度處在一個(gè)緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國(guó)民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢(shì)外，其它年份與國(guó)民生產(chǎn)總值的趨勢(shì)完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算的國(guó)民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關(guān)關(guān)系表明，其相關(guān)系數(shù)僅為0.08。以季度動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)測(cè)算的相關(guān)系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟(jì)周期理論所闡述的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)情況完全不同。

二、GDP相關(guān)指標(biāo)與股市變化

2.1固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α摹傲濉钡健鞍宋濉睍r(shí)期，除1989、1990兩個(gè)特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而且投資增長(zhǎng)速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長(zhǎng)速度。“六五”時(shí)期，投資增幅高出GDP增幅8.7個(gè)百分點(diǎn)；“七五”時(shí)期為8.6個(gè)百分點(diǎn);“八五”時(shí)期為24.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“九五”以來(lái)，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對(duì)應(yīng)，同期GDP可比增長(zhǎng)速度也呈逐年下滑趨勢(shì)；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個(gè)百分點(diǎn)，1997年二者持平，1998年為6.1個(gè)百分點(diǎn)，1999年則呈逆趨勢(shì)，GDP增幅高出投資增幅2個(gè)百分點(diǎn)，成為改革開(kāi)放以來(lái)繼1989、1990年之后的第三個(gè)投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達(dá)到9.26%。進(jìn)一步對(duì)影響2000年GDP增長(zhǎng)的主要因素進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測(cè)算，2000年投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本持平達(dá)到40%左右。1999年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為77.5%，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5個(gè)百分點(diǎn)，比1998年分別高出20.5和1.1個(gè)百分點(diǎn);而1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)5.1%，低于同期GDP增幅2個(gè)百分點(diǎn)，比1998年下降8.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為28.2%，比1998年下降10.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用為2個(gè)百分點(diǎn)，比1998年下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。為擴(kuò)大投資需求，政府連續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策，包括繼續(xù)增發(fā)國(guó)債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及對(duì)企業(yè)技術(shù)改造進(jìn)行財(cái)政貼息;繼續(xù)降低利率，活躍股票市場(chǎng)，開(kāi)征儲(chǔ)蓄存款利息所得稅；對(duì)投資方向調(diào)節(jié)稅實(shí)現(xiàn)減半征收；出臺(tái)《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國(guó)債用以擴(kuò)大投資需求，其力度之大為改革開(kāi)放以來(lái)的首次(全年共發(fā)行1100億元)，而同期的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度仍然十分低迷，且低于同期GDP增長(zhǎng)速度，成為制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要矛盾。

從資本市場(chǎng)而言，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進(jìn)行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個(gè)人。與投資地位相對(duì)照，全社會(huì)資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開(kāi)放以來(lái)，部門(mén)之間的資金余缺狀況為：政府由資金結(jié)余部門(mén)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門(mén)，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門(mén)，且資金缺口不斷擴(kuò)大；居民一直是資金結(jié)余部門(mén)，且結(jié)余份額越來(lái)越高。根據(jù)對(duì)2000年資金流量的測(cè)算，政府部門(mén)短缺資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個(gè)人結(jié)余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實(shí)現(xiàn)投資的快速增長(zhǎng)，只有對(duì)不同投資主體間的資金進(jìn)行合理調(diào)劑，也就是說(shuō)，通過(guò)合理渠道，將相對(duì)次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門(mén)可使用的資金。而我國(guó)目前資本市場(chǎng)的格局顯然不能滿足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場(chǎng)上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門(mén)一般不愿意為民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)貸款，因?yàn)樗麄兏械桨l(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱。1998年以來(lái)，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激民間投資增長(zhǎng)，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列有關(guān)政策，其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”，各個(gè)國(guó)有銀行先后成立了中小企業(yè)部，同時(shí)為鼓勵(lì)銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)傾斜，政府還相應(yīng)提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動(dòng)范圍。但由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的諸多矛盾以及民營(yíng)企業(yè)本身一些固有的缺陷，使銀行對(duì)其貸款存在抵押擔(dān)保難、跟蹤監(jiān)督難和債權(quán)維護(hù)難等問(wèn)題，實(shí)施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國(guó)的直接融資方式從一開(kāi)始就主要面向國(guó)有大中型企業(yè)，目前為了解決國(guó)有企業(yè)的困難，促進(jìn)其機(jī)制的轉(zhuǎn)換，要求股票市場(chǎng)要優(yōu)先服務(wù)于國(guó)有大中型企業(yè)，為國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對(duì)十分狹小，且市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高。《公司法》規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利，上市公司所流通股本應(yīng)在5000萬(wàn)元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模都較小，產(chǎn)業(yè)層次低，與國(guó)家對(duì)企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離，客觀上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國(guó)上市公司中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大，具有較高技術(shù)含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動(dòng)。美國(guó)IT產(chǎn)業(yè)的崛起與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和NASDAQ系統(tǒng)的發(fā)展關(guān)系密切，20世紀(jì)80年代、90年代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在美國(guó)興起，極大地支持了計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)二十年的迅速發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”過(guò)程，一批高科技民營(yíng)企業(yè)正處在起步和成長(zhǎng)階段，需要相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)機(jī)制予以扶持，其中最為關(guān)鍵的是建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。而目前我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現(xiàn)在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其傳導(dǎo)機(jī)制是投資增加經(jīng)濟(jì)回升股票市場(chǎng)上漲。其對(duì)股票市場(chǎng)的直接影響在我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進(jìn)入股市，但由于資料的限制，我們無(wú)法對(duì)這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實(shí)。

第9篇：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文

[關(guān)鍵詞]股市波動(dòng)；流通股票總市值；利率；貨幣供給量

中國(guó)股票交易市場(chǎng)建立至今，股市的大起大落似乎是一種常態(tài)。特別是近幾年，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)分置改革的逐步完成，滬綜指從2005年6月6日的998.23點(diǎn)漲到2007年10月16日的6124高點(diǎn)，漲幅為513.49％。2007年5月30日股票交易印花稅從1‰調(diào)至3‰后5個(gè)交易日滬綜指下跌931點(diǎn)，跌幅為21.49％，而后滬綜指反轉(zhuǎn)上揚(yáng)至6124高點(diǎn)，此點(diǎn)位又反轉(zhuǎn)一路下跌至3000點(diǎn)，最大下跌幅度高達(dá)50％多。在2007年6月5日當(dāng)天上下波動(dòng)幅度達(dá)364點(diǎn)，是上證綜合股指數(shù)有史以來(lái)波動(dòng)幅度最大的一天，在2007年2月27日滬綜指大跌8.84％，是近十年來(lái)滬綜指跌幅最多的一天，從2008年1月15日至2月1日共14個(gè)交易日又下跌23.68％。中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度之大，在全球股市中也是少見(jiàn)的。管理層可操控的政策調(diào)控措施應(yīng)當(dāng)如何面對(duì)股市中非理性的大起大落作出反應(yīng)，如何保持股市健康發(fā)展已成為管理層面臨的重要而緊迫的課題。文章著重分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量與中國(guó)股市波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度，以便在股市非理性的大起大落時(shí)，為管理層通過(guò)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)控股市提供可靠的、科學(xué)的辦法，這有利于防范資本市場(chǎng)危機(jī)，并對(duì)中國(guó)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行了深入研究，代表性的有：魯臻、鄒恒甫(21307)對(duì)中國(guó)股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)論是中國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)于慣性效應(yīng)要更明顯一些，并且除了中期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)外，還存在一個(gè)超短期的慣性與短期的反轉(zhuǎn)；同時(shí)，小公司股票相對(duì)于大公司股票，慣性趨勢(shì)弱，更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)，成交量大的股票相對(duì)于成交量小的股票，慣性趨勢(shì)弱，更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)。魏宇、余怒濤(2007)運(yùn)用波動(dòng)率預(yù)測(cè)模型分析了中國(guó)股市，結(jié)論是歷史波動(dòng)率模型對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)精度要明顯低于基于高頻數(shù)據(jù)RV的波動(dòng)率模型。呂江林等(2007)研究了人民幣升值對(duì)中國(guó)股市影響，得出人民幣升值后短期內(nèi)，除了匯改日當(dāng)日B股平均超常收益率為負(fù)值，中國(guó)所有類型股票基本上均顯示出了正的累積超常收益率。石建民(2001)運(yùn)用一般均衡模型分析，認(rèn)為股票市場(chǎng)與貨幣總需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正向關(guān)系。Friedman(1988)利用1961-1986年美國(guó)的季度數(shù)據(jù)，對(duì)股票價(jià)格的貨幣需求效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明美國(guó)的股票價(jià)格與貨幣需求正相關(guān)。本文以滬深兩市流通股票總市值的變化來(lái)衡量中國(guó)股市的波動(dòng)，選取狹義的貨幣供給量、每月股票總成交金額、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、利率為變量因子，建立中國(guó)流通股票總市值計(jì)量模型，并進(jìn)行綜合性實(shí)證分析。

一、中國(guó)流通股票總市值的計(jì)量模型

(一)中國(guó)流通股票市值計(jì)量模型的建立

1、流通股票總市值(CSV)。上海和深圳證券交易所全部上市公司流通股票市值的總和。以它作為因變量，分析各宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對(duì)它的影響情況。

2、狹義貨幣供給量(M1)。狹義貨幣供給量與流通股票總市值在理論上正相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，貨幣供給量增加，市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，流入股市的資金越多，股票價(jià)格上漲，流通股票總市值增加。反之，則減少。

3、每月股票總成交金額(TSV)。成交量對(duì)股票的影響是復(fù)雜的。一般情況下，當(dāng)股票上漲時(shí)，如果成交量有效放大，預(yù)期股票繼續(xù)上漲的動(dòng)力就越強(qiáng)。反之，則弱；當(dāng)股票下跌時(shí)，如果成交量有效放大，預(yù)期股票繼續(xù)下跌的動(dòng)力就越強(qiáng)。反之，則弱。但在股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)時(shí)也可能出現(xiàn)與前面相反的情況。

4、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPR)。它反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)的速度，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的重要指標(biāo)，并在一定程度上反映上市公司總體業(yè)績(jī)水平。

5、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹預(yù)期密切相關(guān)，且成正相關(guān)。它的變動(dòng)會(huì)引起其它因素的變化，如實(shí)際利率水平和央行是否采取貨幣政策措施等。所以，它不是簡(jiǎn)單直接影響股票市場(chǎng)，而是一個(gè)綜合性的影響因素。

6、利率(R)。一般來(lái)說(shuō)，利率越高，人們持有貨幣的機(jī)會(huì)成本越大，投機(jī)性貨幣需求就越少，實(shí)際利率變動(dòng)對(duì)股票市值影響是反方向的。

7、隨機(jī)因素(U)。包括未考慮到的影響流通股票總市值的其他因素。

綜上所述，我國(guó)流通股票總市值計(jì)量模型的基本形式為：

CSVt=f(M1t，TSVt，GDPRt，CPIt，Rt，Ut)

(二)對(duì)回歸分析數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)要解釋

回歸分析的數(shù)據(jù)是從中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站上獲得，數(shù)據(jù)具有準(zhǔn)確性、權(quán)威性。

1、流通股票總市值(CSV)是滬深流通股票市值總和。它的變動(dòng)基本能反映中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)情況。

2、狹義的貨幣供給量(M1)是中國(guó)人民銀行定期公布的M1。目前我國(guó)已經(jīng)實(shí)行“銀證通”結(jié)算方式，我們主要研究Ml的變化對(duì)流通股票總市值的影響。

3、每月股票總成交量(TSV)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)。它的變動(dòng)與股市波動(dòng)有密切聯(lián)系。

4、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPR)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)并修正所得，是衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的指標(biāo)。

5、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。它能反映通貨膨脹的變化情況，由中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站獲得，并以上年同月為基期，基期值為100。

6、利率(R)。我們采用一年期存款基準(zhǔn)利率，由中國(guó)人民銀行網(wǎng)站獲得，既可采用短期利率，也可采用長(zhǎng)期利率，由于目前我國(guó)利率結(jié)構(gòu)較為合理，采用何種利率差別不大。

二、中國(guó)流通股票市值模型的回歸分析

對(duì)我國(guó)流通股票總市值計(jì)量模型中的所有變量取對(duì)數(shù)，再利用線性回歸方程來(lái)進(jìn)行估計(jì)，并假設(shè)我國(guó)股票市值計(jì)量模型如下：

lnCSVt=a1+a2lnM1t+a3lnTSVt+a4lnGDPRt+a5lnCPIt+a6lnRt

式中，各變量含義如前，aj為截距，回歸系數(shù)j=1，2，3，4，5，6。

我們按以上的回歸方程，根據(jù)所查數(shù)據(jù)，利用：Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，并按如下步驟進(jìn)行：第一步，根據(jù)假設(shè)的流通股票總市值模型進(jìn)行回歸分析，得出各個(gè)變量的回歸系數(shù)；第二步，將系數(shù)不顯著的變量剔除，再進(jìn)行第二次回歸，得出與股票市值關(guān)系最為顯著的變量所構(gòu)成回歸方程。第一步結(jié)果表明，在方程回歸中，GDPR對(duì)CSV的統(tǒng)計(jì)不顯著。因此，在第二步回歸分析時(shí)剔除GDPR，回歸結(jié)果如下：

Ln(CSV)=-44.11293+0.999407Ln(M1)+0.277818Ln(TSV)+8.397819Ln(CPI)+1.101064Ln(R)

F=782.612；R=0.990194；AR=0.988929；DW=1.843195

對(duì)模型的回歸結(jié)果，做如下解釋：

(一)關(guān)于回歸結(jié)果的總體檢驗(yàn)

1、方程回歸分析中R-squared和Adjusted R-squared的值接近1，表明各方程的擬合優(yōu)度很高。

2、方程回歸分析都通過(guò)了顯著水平為1％的F檢驗(yàn)(各方程的F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于查閱統(tǒng)計(jì)表的值4.02)，表明各方程在整體上都是高度顯著的。

3、方程回歸分析的DW值為1.843195，落在[1.513，2.487]區(qū)間，并且在2的附近，通過(guò)了1％的DW檢驗(yàn)，再觀察方程的殘差圖，我們發(fā)現(xiàn)，殘差的分布是NCL的，因此可以確定方程不存在一階自相關(guān)問(wèn)題。

4、方程的截距和回歸系數(shù)都通過(guò)了顯著水平為1％的T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，T的絕對(duì)值均大于查表得出的值2.457，而且標(biāo)準(zhǔn)差都很小。因此，方程中的截距和回歸系數(shù)都是顯著的，且穩(wěn)定性好。

(二)對(duì)各回歸方程的分析

1、在回歸方程中，M1的回歸系數(shù)與理論預(yù)期一致，正相關(guān)。即隨著M1的增加，金融市場(chǎng)流動(dòng)性增加，流入股票市場(chǎng)的資金越多，股價(jià)上升，股票流通市值增加。

2、在回歸方程中，TSV與CSV正相關(guān)。即滬深股市的月總交易量與股票市值是同向變動(dòng)關(guān)系，說(shuō)明CSV的增加伴隨著股票交易量的推動(dòng)。

3、在回歸方程中，CPI與CSV正相關(guān)。即CPI上升，股票市值增長(zhǎng)。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是：由于CPI的上升，實(shí)際利率相對(duì)下降，人們把資金投入股市的偏好增加，銀行儲(chǔ)蓄相對(duì)減少。

4、在回歸方程中，利率R與CSV都是正相關(guān)，與理論預(yù)期不一致。對(duì)中國(guó)股市長(zhǎng)期觀測(cè)發(fā)現(xiàn)，央行宣布加息當(dāng)天，大盤(pán)指數(shù)多數(shù)情況是上漲，其原因是當(dāng)有加息利空信息時(shí)，股市就會(huì)有下跌動(dòng)因的提前反應(yīng)，每當(dāng)加息公布后，對(duì)股市的利空已經(jīng)釋放，在牛市基礎(chǔ)沒(méi)有發(fā)生根本性改變時(shí)，小幅加息后，并沒(méi)有改變實(shí)際利率為負(fù)的局面，股市仍向上。

5、在回歸方程中，GDP增長(zhǎng)率不能反映在CSV中，主要原因是在2005年至2007年這三年中GDP的增長(zhǎng)率差額并沒(méi)有大的變化，而流通股票總市值增長(zhǎng)了8.41倍。表明：近幾年我國(guó)股市的牛市基礎(chǔ)是持續(xù)健康的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)或超預(yù)期增長(zhǎng)，而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一年比一年的增加。

三、回歸分析結(jié)論及政策調(diào)控建議

(一)回歸分析的結(jié)論

中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量有緊密聯(lián)系，變量的變動(dòng)對(duì)股市趨勢(shì)影響是正向時(shí)，股市的慣性增加，逆著股市趨勢(shì)時(shí)，股市的慣性減弱，甚至反轉(zhuǎn)。所以，管理層可以通過(guò)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)增加或減弱股市的波幅，即在股市出現(xiàn)明顯泡沫時(shí)，可以適當(dāng)減少貨幣供給量，穩(wěn)定物價(jià)，或者提高實(shí)際利率水平，減弱股市趨勢(shì)向上的慣性，使股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)；同樣，在股市持續(xù)低迷時(shí)，也可以適當(dāng)采取相反的措施，實(shí)施管理或政策“救市”，穩(wěn)定市場(chǎng)和人心，這有利于我國(guó)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展。

1、狹義的貨幣供給量M1與流通股票總市值成正向關(guān)系。貨幣供給增加導(dǎo)致股票總市值增加，貨幣供給減少會(huì)引起股票總市值減少。從回歸方程可以看出，在其它變量不變時(shí)，M1變動(dòng)一個(gè)單位，會(huì)引起股票總市值變動(dòng)O.999407個(gè)單位。表明央行可以通過(guò)調(diào)控貨幣供給量影響股市。

2、每月股票成交總金額與流通股票總市值成正向關(guān)系，對(duì)股票總市值影響的彈性是0.277818。成交量的變化對(duì)股市的影響是復(fù)雜的，從回歸方程來(lái)看，我國(guó)股票上漲伴隨著成交量的放大，股票總市值也增加。

3、CPI在回歸方程中的彈性是8.397819，CPI的變動(dòng)代表了居民消費(fèi)物價(jià)的變動(dòng)，CH增加越快，貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降越快。目前人們投資渠道比較少，在實(shí)際利率為負(fù)的情況下，有更多的人偏好股票投資，邊際儲(chǔ)蓄下降。

4、利率的變化與股票總市值成正向關(guān)系，結(jié)論與理論不一致，其原因：一是我國(guó)利率調(diào)整的重要依據(jù)是CH的變動(dòng)，一般來(lái)說(shuō)，利率的調(diào)整是在CPI公布之后，而CPI公布之前人們對(duì)它有一個(gè)預(yù)測(cè)，在股市中會(huì)提前反映出來(lái)，當(dāng)利率調(diào)整時(shí)，股票市場(chǎng)的利空信息已經(jīng)提前釋放；二是方程使用的是名義利率，央行每次加息后實(shí)際利率仍為負(fù)，所以人們偏好股票投資，部分資金可能流入到股市。

5、近幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直處于高位。股市的變化主要是看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的絕對(duì)值，而不是看每年增長(zhǎng)率的增加。2006、2007年中國(guó)股票牛市基礎(chǔ)是：經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長(zhǎng)，上市公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)或有超預(yù)期增長(zhǎng)，股權(quán)分置改革的成功，人民幣升值等。

(二)政策調(diào)控建議

央行貨幣政策的變化，會(huì)使股票投資的未來(lái)收益率和未來(lái)分紅的折現(xiàn)率發(fā)生改變，影響到股票的當(dāng)前價(jià)格，貨幣供應(yīng)量或者基準(zhǔn)利率的變動(dòng)，也會(huì)促使投資者對(duì)股票的價(jià)值進(jìn)行重新估值。所以，貨幣政策的改變引起投資者金融資產(chǎn)調(diào)整，從而對(duì)股市運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生影響；同樣，上市公司資金成本將發(fā)生變動(dòng)，投資支出也將有所變動(dòng)。最終，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)都受到影響。印花稅的變化直接影響股票投資者成本，從而影響投資者投資的決策行為和參與熱情。印花稅抽取會(huì)影響到股市資金量，如果所有上市公司分紅總額小于股市交易的印花稅與傭金的總和，股市就是負(fù)和游戲，如果沒(méi)有資金流入，而是一味地抽取，股票市值就會(huì)縮水，股市只能下跌。印花稅作為調(diào)節(jié)股票的財(cái)政政策，在調(diào)節(jié)非理性的股市波動(dòng)時(shí)，應(yīng)該具有一定的靈活性。

1、利率是貨幣政策調(diào)控的重要手段。從2004年10月29日至今，我國(guó)已8次將一年期基準(zhǔn)存款利率提高0.27個(gè)百分點(diǎn)，從1.98％提高到了4.14％，但并沒(méi)有使我們的實(shí)際利率變?yōu)檎矝](méi)有達(dá)到抑制經(jīng)濟(jì)偏熱的效果。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，提高利率并沒(méi)有使股市向下，每當(dāng)利率小幅提高的信息公布后，股市反而選擇向上攻。其原因：(1)雖然中央銀行連續(xù)加息，但是近期CPI的增長(zhǎng)更快，并沒(méi)有改變負(fù)利率的事實(shí)，小幅度提高利率并不能對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響；(2)利率并非影響現(xiàn)實(shí)中人們投資行為的關(guān)鍵變量，對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知模式比利率更重要。政策建議：(1)我國(guó)要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，提高利率杠桿的作用，增大利率變動(dòng)對(duì)投資需求的彈性，充分發(fā)揮利率工具的政策效應(yīng)；

(2)疏通貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道、金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策工具的市場(chǎng)化程度，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的成熟程度和傳遞速度，提高存貸期限的靈活性及利率水平的指數(shù)化程度，適度提高國(guó)際資本的流動(dòng)性。

2、法定存款準(zhǔn)備金率是央行操控貨幣供應(yīng)的三大政策工具之一。2007年央行連續(xù)十次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率，2008年1月25日又再次調(diào)高至15％，央行較為頻繁地使用這一政策工具，其主要目的是解決目前我國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。在一定程度上阻止了資金流入股市，對(duì)抑制股市泡沫發(fā)揮了積極的作用。受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩，全球股市出現(xiàn)普遍下跌，此次危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)持續(xù)一定時(shí)期，為緩減對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的負(fù)面影響，在2008年，管理層應(yīng)考慮減少提高法定存款準(zhǔn)備金這一緊縮性貨幣政策工具的頻率。